易游电竞 简而言之：私募股权解码：资产类别手册

随着 KKR 成立 50 周年的临近，我们反思了私募股权行业的演变和巨大增长。过去五年，私募股权已成为主流资产类别，规模近10.5万亿美元¹管理资产 (AUM)（图表 1）。随着行业的发展，战略也在激增，每种战略都有自己的定义属性。有吸引力的风险调整回报，加上补充传统投资的结构性优势，有助于确保私募股权作为投资者投资组合中核心配置的地位，从而塑造长期投资组合结果。

随着将私募股权纳入资产配置的一部分的广泛决定，首席信息官现在的重点已转移到评估如何在日益复杂的资本市场环境中最好地设计整体私募股权计划。在本文中，我们定义了私募股权市场机会，并介绍了构建弹性私募股权计划的精选最佳实践。

了解私募股权行业

私募股权策略

私募股权 (“PE”) 通常被称为单一策略，但事实上，它涵盖了一系列方法，每种方法都可以在投资组合中发挥不同且相关的作用。

买断策略的目标是对成熟公司进行控制性投资，通常利用杠杆为收购融资，并通过 5-7 年的运营改进、成本合理化和战略重新定位来提高业绩。延长期限或“核心”收购策略旨在进行较长时期的投资并产生更高倍数的投资资本，通常在持有期间进行间歇性分配。

风险投资主要关注早期高增长初创企业的少数股权投资。这些投资本质上比投资成熟公司的风险更高，但也可以提供不对称的回报潜力。

增长股权定位于收购和风险投资之间，为快速扩张的企业提供资金，并通过经过验证的产品市场契合度在一定程度上降低了风险。这些公司通常已经建立了商业模式和收入，但寻求资本扩展到新的地区、推出产品或完成战略收购。

资本解决方案&混合资本策略包括灵活的资本结构投资，例如结构性股权、优先工具或包含股权成分的债务类投资。这些投资通常以合同回报为结构，通常既提供下行保护，又提供股票上涨或凸性的机会。投资通常是私下协商的、高度结构化的融资，管理者通常专注于表现或表现不佳的公司之一。

投资者可以通过投资一级基金、二级基金和联合投资来获取这些私募股权策略。我们将二级投资和共同投资视为更广泛的私募股权计划中的实施工具，而不是独立定义机会集的独特策略。

图表 1：私募股权资产管理规模大幅增长至近 10.5 万亿美元

私募股权资产管理规模，十亿美元²

私募股权在资产配置中的案例

广泛的投资者因其潜在回报、多元化收益和结构优势而接受私募股权。在世界各地的养老金、捐赠基金、保险公司和家庭资本等投资者类型中，私募股权发挥着核心作用（图表 2）。

图表 2：私募股权在不同类型的投资者中发挥着重要作用

私募股权可以提高投资组合的预期回报

在多元化的投资组合中，私募股权有潜力提高总回报。历史分析表明，私募股权提供了有吸引力的风险调整回报，其表现优于公共股票和私募市场替代品（图表 3）。

图表 3：私募股权在回报与风险之间呈现出有吸引力的关系，包括相对于其他资产类别而言

公共和私人指数年回报率和波动性 (%)³

长期来看，私募股权的表现往往优于公开股票，平均净超额回报约为 400 个基点 (bps)（图表 4）。我们已经看到相对表现随时间的推移而变化。例如，在过去十年的大型股运行中，标准普尔 500 指数相对于私募股权表现良好，而杠杆率却要低得多。另一方面，私募股权的优势在更具挑战性的公开市场环境中更加明显（图表 5）。

评估相对性能时，选择合适的基准也很重要。 Magnificent 7 股票占标准普尔 500 指数市值的三分之一⁴并且推动了该指数近期的强劲表现。相对于考虑这些公司影响力的策略（等权重全球大型股指数⁵）或根本不包括它们（罗素 2000 指数和标准普尔 600 指数），私募股权表现良好，按市值计算的波动性较低。相对于全球大盘股（以标准普尔等权重指数衡量，其表现落后于标准普尔 500 指数约 50%）以及以罗素 2000 指数或标准普尔 600 指数为代表的小盘股公司，全球收购表现良好，所有这些公司都可以说与私募股权所瞄准的公司类型和规模更具可比性。因此，我们认为，相对于纯粹的公开市场替代品，投资私募股权可以使全面的投资组合受益，从而获得更多元化和更低风险的回报。

图表 4：私募股权投资者因流动性不足而获得补偿，平均约 400 个基点的长期优异表现就证明了这一点

不同时间范围内相对于标准普尔 600 指数的市盈率表现

图表 5：历史上，在大多数回报环境中，私募股权的表现都优于公共股票

平均在公开市场回报制度下，美国私募股权相对于标准普尔 500 指数的 3 年年化超额总回报

私募股权在各个年份也表现出一致的表现。在图表 6 中，我们再次看到市场混乱时期特别强劲的回报。为什么？与被动投资不同，私募股权是一种高度基于技能的资产类别。私募股权的价值创造取决于管理者寻找专有机会、执行复杂交易和推动运营改进的能力。与同行相比，表现最佳的管理人始终取得了优异的业绩，这突显了私募股权投资管理人选择的重要性，包括相对于其他资产类别的管理人选择的重要性（图表 7）。

图表 6：私募股权的表现在整个市场周期中始终引人注目，尤其是在混乱时期表现出色

Vintage 的私募股权净 IRR⁶

图表 7：无论是公共投资还是私募投资，私募股权都是管理人选择能够产生最重大影响的领域之一

按资产类别划分的回报分散⁷

构建优化的私募股权投资组合

正如私募股权在更广泛的投资组合中发挥着独特的作用一样，每个细分市场都可以满足不同的投资目标。值得注意的是，每个私募股权细分市场通常提供不同的风险、回报和流动性状况。

图表 8 将这些策略按照风险回报图进行了映射，强调了从资本解决方案和混合资本（可以通过具有股票上涨潜力的合同回报来降低风险）到风险投资（尽管风险较高且管理人员分散程度较高，但有潜力提供更高回报）的分级，而收购和增长策略则介于两者之间。有效的私募股权计划根据预期回报贡献、资本配置情况和分配时间将不同的部分纳入其中。

图表 8：构建私募股权投资组合时，每种策略都提供独特的风险/回报状况，并且可以在投资组合中发挥不同的作用，以适应不同的投资者目标

私募股权策略的定性风险回报特征⁸

有效的前沿分析可以帮助构建跨收购、成长、风险投资和资本解决方案进行分配的多元化投资组合，从而在给定的风险水平下提供优化的回报（图表 9）。值得注意的是，上四分位（UQ）经理的表现明显更好，进一步凸显了经理选择的影响。也就是说，风险投资的回报可能仍然很低，即使是在前四分位数的经理中也是如此，因此，我们建议，由于该细分市场内的波动性和损失率，经理的选择更为关键，而出色的回报可能会落在前十分之一的经理身上。

深思熟虑的私募股权投资组合构建包含多个维度的多元化，而年份一致性可能是这一长期资产类别中最重要的因素之一。保持稳定步伐的投资者能够更好地获得表现最佳的基金，并避免市场时机陷阱，例如在高估值环境中过度部署。此外，跨地域和策略类型（例如中型市场与大盘股、传统与长期）的深思熟虑可以引入跨周期的进一步多元化和弹性。每个都提供了对公司规模、行业动态和价值创造杠杆的独特了解。

不考虑投资组合构建最佳实践（包括经理选择和适当的多元化）可能会影响绩效。而且，在不过度多元化的情况下实现健康的多元化水平是一种微妙的平衡。其他一些常见的陷阱包括对长期资产类别应用短期思维、过度依赖选定的实施工具、投资成本效益较低的结构（例如分层费用工具）以及应用不正确的基准。

衡量私募股权计划的成功也是该过程的重要组成部分，而不是一项微不足道的工作。私募股权回报需要时间来形成，因此我们认为用多种指标衡量绩效并考虑长期和短期结果非常重要。内部回报率、投资资本倍数和已实现回报等定量指标应辅以投资节奏和战略遵守等定性因素。

图表 9：多元化的私募股权投资组合可以根据回报/波动性有效前沿分析产生优化结果

有效前沿（具有历史年化复合回报）⁹

反思与未来之路

私募股权的持续增长和融入投资组合反映了其在不断变化的环境中的战略相关性。然而，其有吸引力的长期回报潜力和公开市场的多元化只能通过认真实施才能实现。有效的投资组合构建需要在细分市场、经理选择、年份节奏和资本期限之间进行校准。建立持久的私募股权计划更多地取决于纪律、结构和稳定的掌控，而不是市场时机。

特别感谢：
Christian Olinger，KKR 解决方案总监
Sean Quinn，全球客户解决方案总监
Caroline Voegele，KKR Solutions 分析师

参考文献

¹截至 2024 年 12 月。

²包括所有私募股权（不包括共同投资、直接二级投资、母基金）、夹层投资和特殊情况。

³60/40 投资组合由 60% MSCI 全球固定收益和 40% 全球固定收益组成。使用季度回报计算的已实现年化波动率。 2000 年至 2024 年已实现的年化复合回报率和已实现的年化波动率使用以下代理计算： 全球收购：剑桥收购指数；私人基础设施：伯吉斯基础设施指数/通才型、增值型、机会型；私人房地产：布尔吉斯房地产指数/增值，机会主义；私人债务：伯吉斯私人债务指数； MSCI 世界：MSCI 世界指数；全球固定收益：彭博全球综合总回报指数对冲美元；全球高收益债券：ICE 美银全球高收益债券指数；全球贷款：晨星全球杠杆贷款TR美元；全球房地产投资信托：45% 标普美国房地产投资信托指数、45% 标普欧洲房地产投资信托指数、10% 标普亚太房地产投资信托指数。

⁴截至 2025 年 8 月。

⁵按照 S&P 等权重指数衡量，该指数的表现落后于 S&P 500 指数约 50%。

⁶反映有限合伙人的累积年份等权重合并平均净绩效。回报扣除所有管理费和绩效相关费用。 2021 年之后的年份尚无有意义的退货信息。

⁷截至 2025 年 3 月 31 日的 15 年期间的公开市场数据。私人市场数据包括截至 2021 年的 15 年年份。后期年份基金的表现不可用/没有意义。 Cambridge Associate 的数据库不断更新并可能发生变化。私募股权包括收购、成长股权和风险投资。

⁸此处提供的数据基于本演示文稿中范围策略和说明性指标中详细说明的假设。某些假设是出于建模目的而做出的，不太可能实现。对于假设的合理性或所使用的所有假设均已陈述或充分考虑，不作任何陈述或保证。实际性能可能与所提供的模型性能有很大差异。假设的变化可能会对所呈现的模型回报产生重大影响。本幻灯片中提供的数据基于 KKR 认为可靠的来源获得的信息；然而，KKR 不对此类信息的准确性、充分性、及时性或完整性提供任何保证或保证。有关目标或模型回报的更多信息，请参阅重要信息。目标分配可能会发生变化，并且不能保证目标分配将会实现。实际分配可能与此处显示的明显不同。

⁹统计数据是根据 2005 年第一季度至 2024 年第四季度的季度回报率计算的。每个资产类别的建模如下：买断（剑桥买断）；成长（剑桥成长股票）；风险投资（剑桥风险投资）；资本解决方案和混合资本（70% Burgiss Mezz + 30% Cambridge 收购，2005-2024 年）；说明性私募股权投资组合（70% 收购 + 10% 增长 + 10% 风险投资 + 10% 资本解决方案和混合资本）。