yy易游app 超越咆哮

近七个世纪以来，罗马竞技场一直是公共生活的中心。它不仅仅是一个战斗场所，而且成为一种感知经济。角斗士的分类、训练和比赛是按照比场面所暗示的更加深思熟虑的系统进行的。有些人身披重甲，专为耐力而生。其他人则敏捷且装备轻便，旨在令人眼花缭乱，但结构常常暴露。人们很少理解其中的区别——这提醒人们感知与现实是多么强大。赢得掌声的通常是那些在当下占据主导地位的东西，但并不总是那些被设计为持久的东西。与普遍的看法（以及罗素·克劳的最大努力）相反，大多数比赛都经过精心管理。该系统旨在保护其最有价值的资产，并且是有意为之。注重耐用性而非美观性的设计原则并非古罗马所独有。正如我们在 2026 年展望 CTRL + ALT + CREDIT 中所强调的那样，我们认为今年信贷市场的结果将是设计出来的，而不是发现的，并且市场将越来越多地奖励选择性而不是覆盖范围。我们的论文没有改变。我们认为，当今的信贷市场与罗马竞技场的动态非常相似。

大量资本，其中大部分是通过财富渠道，流向最明显、最容易获得、最直接回报的领域，特别是直接贷款。强劲的收入、稳定的业绩和不断增长的投资者准入吸引了大量资金流入似乎能带来收益和一致性的领域。事实上，人群正在欢呼。但正如在感知和结构共存的任何领域一样，赢得掌声的并不总是在情况发生变化时最具弹性的东西。如今，有两种动力决定角斗士在竞技场上的命运：基本面本身，以及这些基本面与投资者对其看法之间的差距。当我们回顾 2026 年第一季度时，奇观与实质之间的区别变得越来越难以忽视，也越来越需要理解。这并不是说这种紧张局势是新出现的。我们认为它已经建立了一段时间了。但对于许多人来说，第一季度是不容忽视的季度。

今年年初，我们强调投资组合构建将是一个决定性的差异化因素，并且误差幅度正在缩小。如果说有什么不同的话，那就是今年的前 90 天更加紧迫地强化了这一信念。宏观背景变得更加复杂，而不是更加复杂。地缘政治紧张局势，尤其是不断演变的涉及伊朗的冲突，已从尾部风险转变为主要市场驱动因素，扰乱能源价格并实时重塑通胀预期。围绕人工智能预期颠覆的热情继续在越来越广泛的领域产生反响，压缩了曾经被认为具有结构持久性的企业的股票估值，并且往往更加关注支撑它们的信用。围绕私人信贷的叙述已经在表面下酝酿了一年多，现在以一种需要所有人关注的方式公开化。

在这种背景下，有必要退一步承认一些基本的东西。信用延伸是文明中最古老的实践之一。基础设施发生了变化，工具成倍增加，参与者也变得多样化，但核心功能一直存在：将资本与机会联系起来，并在此过程中对风险进行定价。 1989 年，杠杆金融市场主要是高收益债券，总额约为 1890 亿美元。如今，仅美国高收益债券就约为 1.5 万亿美元，这一数字多年来基本持平。我们认为停滞值得关注。高收益债券此前曾出现过这样的时刻，我们怀疑另一波收益可能正在形成，美国高收益债券发行量在 4 月份达到 7 个月来的高点（包括 2020 年 4 月以来的最大净交易量）就证明了这一点。更重要的是，全球信贷市场目前的规模已超过 45 万亿美元，涉及企业信贷、资产信贷和结构性信贷。这种增长是由创新、资本流动全球化、收入多元化的结构性需求、准入拓宽以及起源制度化推动的。从 20 世纪 70 年代非投资级债务的接受，到 1980 年代杠杆收购 (LBO) 的普及，再到 2010 年代直接贷款的扩张，这一演变的每一章都遵循着一条熟悉的轨迹：创新打开大门，资本进来，市场最终会考验谁是为了持久而建设，谁是为了渡过困难时刻而建设。

仅过去五年就实现了多元化收入解决方案的显着扩张，从基于资产的融资到混合资本结构，再到旨在为更广泛的投资者群体带来信贷的新工具。信贷架构是悄然但精心构建的。这就是当前时刻应该被解读的背景，因为我们现在正处于那些决定性时刻之一。问题不在于信贷作为一种资产类别是否健全。是的。问题是，市场的哪些角落是为了承受条件变化时出现的波动而建立的，哪些是在信心超过谨慎的时期聚集的。历史不会惩罚乐观主义。它惩罚缺乏准备和纪律的人。这两种情况可以存在于同一市场中，这就是我们处理本说明的视角。

考虑到这个框架，我们讨论了以下主题，这些主题塑造了我们本季度的观点：

竞技场
对第一季度信贷市场的回顾，其中分散性已成为质量和风险之间的分歧，同样的收益率再次证明，并不意味着同样的风险。

向人群演奏
更深入地审视重塑私人信贷格局的力量，从软件债务和人工智能颠覆到零售流动以及投资者应该提出的问题。

掌声与结果
我们如何为接下来的发展做好定位，重点是信贷选择、投资组合构建，以及为什么并购周期的复苏和债券市场的结构性优势可能会在未来几个季度催化高收益的复兴。

竞技场

2026 年第一季度考验了信贷市场的决心，其方式既让人感觉突然，又让那些关注的人感到期待。随着通货紧缩的进展、被压抑的并购管道以及利率宽松预期的建立，今年相对有建设性的开局让位于更加复杂和更不宽容的环境。今年 2 月，Anthropic 发布的 Claude Cowork 引发了全球上市软件和 IT 公司的抛售，加剧了投资者的担忧，即人工智能驱动的自动化将破坏基于订阅的收入模式，而正是这种模式使软件成为许多市场的宠儿。 Salesforce、甲骨文、Intuit、Adobe 和 Workday 的股票都受到了惩罚。这种说法很快延伸到信贷领域，软件借款人的资本结构中缺乏硬资产，加上最近几年杠杆的使用，导致公共和私人市场上高杠杆软件借款人的债务重新定价更加明显。这次冲击与已经发生变化的宏观背景发生了碰撞：涉及伊朗的不断升级的冲突将油价推高至每桶 100 美元以上，霍尔木兹海峡的中断带来的供应风险远远超出了能源领域，而之前的高端能源情景实际上变成了基本情况。

图表 1：全球信贷市场经历了艰难的第一季度，但此后已经反弹（前 CCC 杠杆贷款）

全球信贷市场的年初至今和第一季度回报

在此背景下，美国和欧洲杠杆贷款市场第一季度均陷入负值，分别出现 -0.55% 和 -1.05% 的损失¹分别为损失。这是自 2020 年 3 月新冠疫情引发的抛售以来美国第一季度最弱的数据，当时杠杆贷款指数下跌 13%。美国和欧洲高收益债券本季度也出现亏损，回报率分别为-0.55%和-1.72%²分别是，高收益基金在 3 月份经历了最严重的月度资金外流之一，然后在 4 月份小幅回升。 3 月份重新定价枯竭，这是自 2023 年 6 月以来，除了解放日中断之外，第一个月没有重新定价。在我们撰写本文时，全球抛售已被证明是短暂的，但宏观背景正在再次发生变化。 5月14日至15日，全球债券市场大幅抛售，10年期国债收益率升至4.58%，30年期国债收益率突破5.1%，创一年来最高水平，日本30年期国债收益率自1999年发行以来首次触及4%³。 4 月份 CPI 为 3.8%，高于市场预期，其中能源是主要驱动力，但更令人担忧的信号是粘性服务通胀再次出现，核心 CPI 升至 2.8%。正如亨利·麦克维和我们的全球宏观团队所指出的那样，剧烈的能源通胀可能会缓和，但服务业通胀将更难缓解。

与此同时，信贷市场已从第一季度的低点反弹，这在很大程度上受到我们在本说明后面讨论的基于规则和技术的资本流动的推动，尽管利率背景变得更加复杂。尽管不确定性增加，但估值基本保持不变，这表明优质资产目前定价中几乎没有额外的风险溢价。

总体而言，投资者情绪恶化是本季度的一个决定性主题，而且它早于软件抛售，尽管抛售加剧了这种情绪。但正如我们在之前的信件中指出的那样，表面上表现出一致压力的市场往往会讲述一个更微妙的故事。您以前听我们说过：相同的收益率并不意味着相同的风险。相同的资产类别并不意味着相同的弹性。相同的策略并不意味着相同的投资组合构建。在这样的市场中，这种区别是平衡的关键。众人看到四分之一的响动，纷纷做出了反应。但在喧嚣之下，市场正在做市场应该做的事情：重新定价风险、奖励质量以及测试谁做好了准备。

图表 2 由于软件抛售，美国杠杆贷款市场经历了第一个季度的负面影响

第一季度美国杠杆贷款历史总回报

这种排序在软件和服务行业最为明显。第一季度的数据说明了部分情况：截至 2026 年 3 月 31 日，标准普尔 500 指数软件和服务行业集团本季度下跌 -23.4%，而杠杆贷款行业回报率为 -5.7%，高收益行业回报率为 -3.4%⁴。如果我们放大杠杆贷款市场，软件和服务贷款的交易范围相对狭窄，平均投标价格徘徊在 94.5 左右，自 2022 年以来与更广泛的杠杆贷款市场的差距很少超过两到三个点。到 2026 年第一季度末，这种情况发生了重大变化。软件贷款出价跌至 87.97，为四年来的最低水平，而杠杆贷款市场的其余部分则与年初的水平大致持平。软件和非软件贷款出价之间的差距从历史上的不到两点扩大到季度末的八点以上，是 2022 年以来观察到的任何差价的三倍多。

历史回报数据显示，自 2022 年中期以来，软件和服务贷款的表现就已经悄然落后于更广泛的 LSTA 杠杆贷款指数 - 早在第一季度就变得不容忽视之前。单月表现不佳的情况并不严重。平均20-50个基点，稳步积累，很少引起太多关注。该行业看起来正在跟上步伐，但基础数据却讲述了不同的故事。

与高收益的对比同样引人注目。软件债券的持有量明显好于贷款债券，这反映了高收益市场软件集中度较低和结构性较高的信贷质量，我们认为这些属性也使其在未来的发展中处于有利地位。标题数字抓住了痛苦。基础数据揭示了疼痛的实际位置。这不是一个全面撤退的市场，而是一个市场在逐个行业、逐个信贷地实时进行自我排序。

图表 3 软件和服务贷款的分散自 2022 年第三季度起生效

美国加权平均买入价