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美国12 月份的就业数据强化了我们对美国劳动力市场持续不温不火但富有弹性的持续叙述。趋势性就业增长仍处于适度积极的区域，但主要是通过少数关键服务部门的支持，而这些部门大多与政府相关。
- 从细节来看，12 月份非农就业人数增长了 +50,000，低于市场预期的 +70,000，基本与上月 +56,000 的水平一致（向下修正）。尽管总体就业增长乏力，但失业率足足下降了 20 个基点，从 4.6% 降至 4.4%。 The unemployment rate improvement came from a combination of better worker-reported job growth in the Household survey (+232k vs. +50k in the Establishment survey) as well as an annual revision to seasonal adjustments that likely pushed down on unemployment by 0.5-1 tenth. Another important ‘hot’ element of this report is that average hourly earnings came in at +3.8% y/y, well above consensus (+3.6%) and the prior month level (+3.5%).
- 在行业层面，只有几个关键服务领域（主要与政府相关）正在推动就业增长。Specifically, Healthcare/Education, Leisure/Hospitality, and Government collectively accounted for +101k jobs in December.所有其他领域的工作岗位均减少了-51k。 Bottom line: areas supported by expansive government and healthy upper-income households are doing fine. Meanwhile, rate-sensitive and more cyclical areas remain under pressure.
我们认为这对投资和市场意味着什么？
我们对美国 2026 年健康 GDP 的展望没有变化（+2.3%，而市场共识为 1.8%），或者美联储在 2026 年再两次降息至 3.125% 的低点。尽管对利率敏感的行业（例如建筑业 -11k）增长疲软，美联储需要更多宽松政策，但超额生产率继续支撑 GDP。在逆流中，我们仍然坚信我们的制度变革框架，其特点是美国通胀率较高，我们看到的每小时收入持续上升就证明了这一点。
不过，我们仍然认为，对于美联储实施两次以上额外降息（我们的基本情景是 2026 年两次降息）来说，这将是一个更具挑战性的背景。初请失业金人数仍保持在 20 万以下的范围内，裁员率并未大幅上升，平均每周工作时间与一年前相比没有变化，工资增长仍然健康，在 +0.2-0.3% 的范围内。
我们继续关注美联储正在削减仍占 GDP 22% 的资产负债表这一事实。换句话说，金融状况仍然非常宽松。信用利差收窄，股市强劲，美元已见顶。此外，技术面（或供应不足）仍然具有支撑性。但总体而言，我们看到市场大幅扩大。过去三年我们的年化回报率为 21%，但它来自于每年 13% 的倍数扩张，而且只有三个行业表现出色。
需要注意什么？投入成本正在上升，在除石油外的大宗商品价格也在飙升的情况下，工资保持强劲就证明了这一点。另一方面，生产力正在蓬勃发展，因此要关注生产力提高且有能力通过价格上涨转嫁的公司。这篇论文将成为 2026 年的关键。
由于公开市场估值现在更具挑战性（尤其是美国大型股），我们继续呼吁高评级。在流动性市场中，无论是信贷还是股票，升级投资组合质量的成本都异常低。在私募方面，我们主张更多地关注私募股权（尤其是企业分拆）、基于抵押品的现金流（基础设施、房地产信贷和资产融资）和结构性交易（包括具有下行保护和上行股权机会的结构性股权）方面的运营改进故事。总体而言，鉴于我们在生产力方面所看到的情况，美国的故事还没有结束。我们对我们的主要投资主题感觉良好。具体来说，我们更看重服务而非商品、重资本到轻资本、基于抵押品的现金流、生产力提高故事、一切安全以及亚洲内部贸易。
