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过去几周，我走访了伦敦、爱丁堡、马德里和巴黎，拜访了政府官员、政策制定者、交易团队和投资者。我的同事艾丹·科克兰 (Aidan Corcoran) 负责国际宏观事务，他陪伴我度过了我穿越欧洲的大部分旅程。详情见下文，但我们的底线是，考虑到这些天中国、美国和中东相对于欧洲宣布行政命令的速度，我们三月份旅行的乐观情绪已经有所缓和，或者至少在相对基础上感觉更加谨慎。可以肯定的是，欧洲并不缺乏有吸引力的投资机会，但在这个变革步伐肯定在加快的世界中，政治现实、监管考虑和共识思维正在成为相对障碍。
图表 1：相对于盈利增长的欧洲估值比美国更具吸引力
欧洲与美国：PEG 比率、NTM PE/3 年远期 EPS 增长
图表 2：虽然欧洲公开市场投资者继续感到担忧，但私人市场活动一直强劲
欧洲：进行私密交易
话虽如此，我们仍然认为欧洲风险资产可能会在 2026 年继续保持积极势头，因为欧洲相对于经济增长的估值差距 (附件 1) 和投资界的减持仓位正在创造重大机会，尤其是在私人领域，而欧洲央行的政策冲动目前正在触及实体经济，从而减少金融状况的限制。
我们的路上的想法如下：
1。欧洲早期的肆无忌惮的乐观主义已经让位于更加务实的现实。
在我们的会议上，政策制定者和企业高管都对“欧洲复兴”采取了更加务实、克制的语气，这与我们今年早些时候遇到的乐观情绪形成鲜明对比（参见路上的思考：欧洲和中东)。诚然，德国对基础设施和国防的投资应该会有意义地释放价值和创新，但该地区混乱的政治，特别是与支出与税收有关的政治，正在对法国和英国等国家的增长势头产生不利影响，因此可能会推迟增长冲动。在此背景下，我们将2026年欧元区GDP增长预测从1.3%修正为1.1%（详情见下文）。
2。我们认为，欧洲政策制定者需要在几个关键领域加大力度。
首先，我们了解到，迄今为止，德拉吉报告中大约 400 条建议中只有大约 40 条得到了实施。与此同时，人工智能资本支出约为 400 亿美元左右，大约是我们在美国看到的速度的十分之一。较高的能源成本（与美国和中东相比，欧洲和英国的一些行业是美国和中东的两倍）正在发挥威慑作用，而在法国之外，我们没有听到该领域的明确战斗口号。不过，也许最能说明问题的是，虽然欧洲在资本市场改革方面取得了一些进展，但美国和其他地区的行动也同样迅速。因此，差距并没有像许多人希望的那样缩小。
3。也就是说，尽管经济变革步伐放缓，但该地区的交易活动实际上相当强劲。
现实情况是，我们许多最大的投资主题，包括一切安全、重资本到轻资本以及生产力提高/工人再培训，实际上在欧洲经济复苏更加缓慢的情况下获得了动力。我们环游欧洲时的一个共同点是，随着公司寻求重新定位以实现增长，以及政府寻找合作伙伴来填补自新冠疫情以来一直存在的巨大资金缺口，对私人资本的需求（图表 7）。事实上，总而言之，今年 KKR 预计通过我们的各种战略，在 EMEA 的新部署将达到 250 亿美元。展望未来，我们对结构性股权交易、企业分拆、家族过渡机会和公私交易等方面的更多机会感到乐观。最后，进入 2026 年，核心和大型机会主义交易中的基础设施活动仍再次高于趋势。
4。我们对该地区的访问再次强化了我们的观点，即外围地区的表现继续优于核心地区。
这是艾丹一段时间以来一直强调的主题，而股市现在也已经迎头赶上了。总而言之，自 2021 年以来，外围国家的库存已超过核心国家 100% 以上。这是一个很大的数字；然而，尽管最近表现如此强劲，但我们认为这种趋势相对而言仍在继续。
图表 3：自新冠疫情以来欧洲外围地区的表现一直优于其他国家
实际 GDP：部分欧元区国家，2019 年第一季度=100
图表 4：自 2021 年以来，外围投资的股票表现优于核心投资的股票 100% 以上
外围暴露股票与核心暴露股票：相对表现，2020 年=100
5。与美国不同（美国对宽松周期有更多争论），政策制定者和投资者之间正在形成共识，即欧洲央行的宽松阶段现已结束。
6 月份存款准备金利率下调至 2% 可能是本周期的最后一步，政策制定者表示越来越放心，欧洲央行的货币传导正在按预期发挥作用，包括金融状况现在的限制性有所放松。与此同时，我们认为，尽管欧盟部分地区的财政扩张可能会在 2026 年晚些时候带来适度的上行风险，但通胀已大幅正常化，略高于欧洲央行的目标。
6。与此同时，在英国，话题已明显转向财政政策和政府不断缩小的回旋余地。
自 3 月份的春季声明以来，财政大臣雷切尔·里夫斯 (Rachel Reeves) 似乎保留了 100 亿英镑的财政空间，但前景急剧恶化。总而言之，由于预期生产率下调、国债收益率上升导致偿债成本增加以及多项政策大转变，预计今年秋季将出现约 20-300 亿英镑的财政缺口。在此背景下，即将出台的预算将成为一项关键考验，因为财政大臣致力于提供一条可靠的财政整顿之路，同时平衡政府的促增长目标和政治承诺。
7。在我们访问期间，我们与来自世界各地的一些领先家族办公室进行了交流，他们在巴黎与我们会面，讨论了主要的投资趋势。
我们的圆桌讨论由 Family Capital 客户解决方案团队的 Alice Bush 主持，向我们强调了一些事情。首先，这群投资者倾向于像企业主一样思考和投资：他们愿意陷入混乱，并且欣赏 KKR 的资产负债表调整。其次，许多人对人工智能的生产力上升潜力进行了大量正式和非正式的讨论，尽管越来越多的人认为与这一主题相关的股票估值和信用利差现在变得过高。我们对人工智能的未来保持乐观，但我们坚持认为，在周期的这个阶段需要交易对手的高评级。此外，虽然家族办公室没有改变分配，但大多数家族办公室希望在亚洲做更多的事情。我们仍然高度支持这一区域重新分配，因为我们认为它将比许多人想象的更进一步、更快。欧洲和美国也被列为重点关注领域。与此同时，流动信贷和现金被认为是进行这些重新分配的主要资金来源。此外，家族办公室普遍偏低基础设施建设，因此已开始增加对该资产类别的配置。最后，收购和其他形式的结构性股权被认为是潜在的兴趣领域。
图表 5：之前对美国出口的激增现已完全回落
欧盟对美国的出口，十亿欧元
图表 6：与此同时，德国从中国的进口急剧增加，但出口持续回落
中国：与德国的国际贸易，3 个月移动平均线，十亿美元
纵观全局，我们认为该地区有几件事很突出。首先，我们认为欧洲的分配者关键在于确定正确的主题和运营改进故事，而不是依赖于 GDP 的宏观宏观回升。事实上，考虑到欧洲相对于其增长，尤其是相对于美国来说显得便宜（图表 1)，我们对交易量加速并不感到惊讶。重要的是，这种情况发生之际，大多数全球投资者在其投资组合中增持美国股票 400-600 个基点。因此，极其有利的技术面和合理但不引人注目的基本面前景相结合，可能意味着 2026 年市场的发展方向仍然较高。
那么，我们该何去何从？在我们最近几周举行的所有会议中，我们与欧洲大陆特别是法国的政府官员、首席执行官、首席信息官和私营部门投资者的对话强化了我们最坚定的建议：“及时行乐”。具体而言，欧洲集体（即公共部门和私营部门一起）需要创建一个更加统一的金融服务体系，加强其资本市场（即重建一个吸引外国资本的证券化市场），在欧洲接受更多的企业部门改革。私营部门（例如，借鉴日本的做法），解决其债务负担，获得更多技术专长/降低能源成本（图表8）并鼓励消费而不是储蓄。鉴于我们看到经济和国家安全之间的界限不断模糊，它还需要更好地向投资者传达自己的故事。
我们认为，上行潜力实际上相当大，因为全球投资者增持美国，并积极寻找实现净新增资金流多元化的理由。现实情况是，习近平主席领导下的中国和特朗普总统领导下的美国正以近乎超速的速度前进。一段时间以来，我们一直在讨论的国家安全和经济之间的模糊性现在正在向两个方向延伸：公共部门正在私营公司（例如英特尔）中持有更多股份，而世界各国政府正在同时将基础设施、太空和国防等某些部门的资产转移给私营部门。我们认为，欧洲需要采取果断行动，抓住这一关键时刻进行改革，恢复财政纪律，并释放更有活力的私营部门，以避免进一步落后。这需要同时关注政策的交付和实施。
图表 7：自新冠疫情以来，发达经济体的政府债务比率上升了约六个百分点，其中英国、美国和法国是最积极的借款国
政府债务占 GDP 的百分比：2019 年至 2025 年的百分点变化
图表 8：欧洲继续面临远高于其他主要经济体的能源成本结构
商业电价，美元/千瓦时，2023 年 – 2025 年第 3 季度平均值
从更大的角度来看，我们的欧洲之行强化了我们的结构性观点，即我们正处于政权更迭中，地缘政治加剧、赤字扩大、混乱的能源转型以及粘性的服务通胀都表明了一种不同的投资环境。在此背景下，我们看到全球复苏更加不同步，其特点是滚动衰退和滚动复苏。这一观点代表着与前几十年的巨大转变，在前几十年中，美国消费者将通过对其独特商品和服务的需求，提高杠杆率、消费并奖励包括欧洲在内的世界其他地区。相比之下，今天，我们认为投资者需要通过更多地关注运营改进故事、扭亏为盈以及利用跨地域和资本结构的相对价值的结构来“创造自己的运气”。我们相信，在欧洲复杂的政治和经济压力网络中蕴藏着机遇。
