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我最近前往日本会见首席执行官、政策制定者和投资者，并与当地的 KKR 同事共度时光。我们仍然将日本视为最受全球投资者低估的企业改革故事之一。我们认为，毫无疑问，对于主动持股来说，特别是对于私募股权来说，这是最肥沃的市场之一，可以通过运营改进、战略重新定位以及越来越多的员工持股来“创造自己的运气”。对于长期投资者来说，好消息是对于那些还没有参与的人来说，现在还不算太晚。事实上，虽然日本近年来取得了长足进步，但我们简单的杜邦分析（如图表 17 所示）表明，资本结构、利润率和资产周转率仍然可以得到有意义的改善，以推动 ROE 更高。
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从宏观角度来看，我离开东京时更加坚信，日本本质上是我们的政权更迭论点的“归零地”，即政策激发了发达市场名义 GDP 的更高增长。有趣的是，由于近年来从通货紧缩到通货膨胀的随之而来的变化，日本是少数几个在名义 GDP 较高的环境下股票升值而债券价值贬值的市场之一。人们可以在图表 1 中看到这一点。
图表 1：日本股市随着日本国债收益率的上升而上涨……
日本：股票与债券收益率
图表 2：……日本名义 GDP 增长环境更加强劲
日本名义 GDP 增长，三年滚动平均值
重要的是，除了深入研究日本的企业改革故事（我们详细介绍了一些积极因素以及围绕一项潜在新提案出现的一个担忧，许多人认为该提案对于收购标准过于主观），我的旅行还揭示了一些我认为值得投资者关注的宏观见解。它们如下：
- 资金来源正在悄然发生但重要的转变。随着日本从通货紧缩转向通货膨胀，相对于支持“稳健经济学”资本支出雄心所需的信贷能力，传统存款基础不再以同样的方式增长（图表 3）。我们认为，这是一项有意义的发展，随着企业越来越多地转向市场和私人融资解决方案，对非银行贷款机构和私人信贷提供商来说应该具有建设性。
- 房地产看起来被低估，尤其是在通货膨胀较高的情况下。我们认为，由于通胀“静息心率较高”，日本房地产市场可能被低估。消费者价格指数自动扶梯在合同中变得越来越标准，重置成本远高于基础资产价值，许多企业仍未优化其房地产足迹，随着治理改革继续给资产负债表和资本配置带来压力，这一机会可能会扩大。
- 人工智能在日本是必需品，而不是威胁。与美国不同，日本基本上不担心人工智能有助于提高企业生产力。事实上，它是必须具备的，而不是锦上添花的。事实上，日本的人口负担正在导致多个行业出现严重的劳动力短缺，特别是在资本支出增加和服务需求加速的情况下。与此同时，疲软的货币正在刺激对服务的需求（例如，由于外国游客，其中许多是夫妇和家庭，在东京的酒店大堂几乎不可能找到座位）。这种结合意味着越来越需要人工智能和自动化来维持增长。正如我们下面详细介绍的，生产力的提高（包括机器人、自动化和编程逻辑）是政策框架成功所必需的。
- 我们的建设性前景是基于货币保持在 160 日元/美元左右且利率不会上涨太快。地缘政治和货币政策都对改革进程构成了潜在的阻力，特别是如果能源和食品价格长期保持在过高水平，或者利率上升过快，或者货币大幅贬值的话。重要的是，整个亚洲的公司都开始感受到商品短缺的压力，因此我们的实地观察不仅仅是理论上的。这是一种微妙的平衡行为，因为我们的政权更迭模式是在地缘政治冲突加剧之际实现的。好消息是，正如我们下面讨论的，我们确实认为日本政府在长期利率升至 3.0% 之前有时间提高生产率。然而，公共和私营部门需要共同努力，让市场放心执行政府的“更热更长久”的经济战略。
不过，总体而言，我们仍然对在日本公共和私人市场上部署资本持积极态度。负实际利率、大胆的行政政策、坚定不移的法治以及正在进行的企业改革正在创造一种建设性的环境，在我们看来，这种环境胜过地缘政治紧张局势、私人信贷担忧或对人工智能脱媒的任何更广泛的担忧。
图表 3：存款相对于资产负债表正在萎缩，这意味着日本需要更多的非银行贷款
日本银行，存款与资产比率，%
图表 4：在通胀较高的情况下，房地产的价值仍然被低估
日本：通货膨胀、股票和房地产价格 (2020=100)
不过，我们的东京之行，包括日本之行后立即在巴黎与商界领袖和客户会面的时间，也揭示了全球经济（尤其是亚洲和欧洲）面临的一些负面冲击（其中许多冲击可能很难在美国充分体会到；参见图表 26）。除了伊朗战争造成的悲惨人为因素之外，供应链再次受到削弱（有点类似于新冠疫情，更多的是供应量而不是价格）。事实上，虽然媒体的大部分焦点都集中在通过霍尔木兹海峡的石油运输上，但我们只想强调，我们听到了多个关于亚洲和欧洲公司短缺氦气和塑料等投入的故事。化肥也被扣留，我们预计液化天然气很快就会出现问题。例如，台湾台积电 (TSMC) 的半导体仅拥有 11 天的液化天然气库存（该公司使用该国总电力的 10%）。除了近期盈亏平衡收益率之外，我们还认为，部分资本市场并未完全考虑到更长期的“长期走高”、地缘政治驱动的背景（图表 7）。
图表 5：我们认为 2026 年通胀仍将较高，我们的政权更迭叙事仍将继续
低增长和高增长以及通货膨胀制度
图表 6：国家安全现在与法治和经济/贸易捆绑在一起，并被数字化的复杂性所包围
经济、法治和国家安全之间的界限变得模糊
图表 7：我们认为原油、液化天然气、信用利差和标准普尔 500 指数都显得有些乐观
持续的伊朗冲突与近期其他市场混乱的比较
我们在旅途中还与与央行行长关系密切的思想领袖度过了时光。最近的评论基调支持了我们的观点，即全球宽松政策已基本结束，这代表了我们思维的转变。重要的是，如果伊朗冲突持续数月而不是数周，则存在通胀压力在更长时间内保持高位的风险，从而略微收紧美联储的反应。在美国之外，变革之风已经吹来。具体来说，我们已经开始看到更加鹰派的倾向，包括澳大利亚央行加息，以及欧洲央行和英国央行发出的信号，表示如果通胀证明粘性，他们准备加息（见图表8）。
图表 8：我们现在已经过了全球宽松的峰值点
全球 25 家央行加息的百分比
从大局来看，我们仍然处于政权更迭的环境中，需要不同的资产配置思维方式，包括股票和债券之间的传统关系。此外，正如我们在展望中所述 (查看 2026 年展望：高评分)，我们现在提倡投资者在当今更加动荡的环境中考虑“高评级”他们的投资组合。现实情况是，现在升级投资组合的成本相对于历史来说相当低。与此同时，我们认为有几个关键的投资主题值得关注。其中包括一切安全（重要的是，伊朗冲突将推动首席执行官对冗余能力和供应链弹性的更多需求）、重资本到轻资本、生产力/工人再培训和服务（更多内容见下文）。
