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在过去十次选举中有九次，美国人民投票支持变革。我们正处于一个政治混乱的世代时代，自新冠疫情以来，政治混乱加剧，对世界各地的现任政党构成挑战。特朗普总统和共和党抓住变革的能力对于理解他们在 11 月 5 日取得的历史性胜利至关重要。事实上，在回应出口民意调查时，超过 70% 的选民将即将上任的特朗普总统与带来变革联系在一起，而只有 23% 的选民将即将卸任的副总统哈里斯视为如此。对于个人投资者和机构资本配置者以及美国和国外的普通公民来说，这种变化会是什么样子？毫无疑问，现在是关注森林而不是树木的时候了。在 KKR，我们坚信，下一届政府将继续推动我们于 2021 年首次提出的“政权变革”论点的推动力，当时世界开始经历一种新型的更加孤立、更加受财政驱动的异步全球复苏。事实上，从我们的角度来看，上周的选举结果只是对全球正在发生的重大长期变化敲响了一个感叹号，包括更多的政府支出、更具竞争力和波动性的地缘政治、混乱的能源转型，以及我们作为一家公司多年来一直强调的粘性和更不平衡的通胀趋势。与这一观点一致，我们认为特朗普总统对美国的愿景可能涉及更快的增长以及通过减少监管和减税来解决巨额赤字。我们还认为，他将继续从良性全球化转型，对大国竞争和安全问题采取更加自信的态度。因此，拥有更多与名义国内 GDP 增长相关的股票、基础设施、房地产和信贷资产对于投资组合将变得更加重要。考虑到特朗普总统在关税和移民等方面的政策本能，我们还预计大选后收益率曲线将出现更大波动。尽管如此，KKR 的宏观团队并不认为长期前景会变得混乱，因为美国的生产率正在飙升，而且目前的技术面仍然相当有利。相比之下，欧洲和亚洲可能面临挑战和机遇并存，其中许多无疑将基于唐纳德·J·特朗普总统所说的“交易的艺术”。放松管制也可能成为一股顺风，可能推动并购和其他形式的资本市场活动。在此背景下，我们认为这对资产配置和投资组合构建的影响是深远的。我们的底线是：进入 2025 年，我们将保持亲风险资产的立场，在对投资组合构建更加深思熟虑的情况下，利用我们的关键全球投资主题，包括更加关注节奏、行业集中度、运营专业知识和财务杠杆。
当你的想象力失去焦点时，你就不能依赖你的眼睛。
在一个人的职业生涯中，有时退后一步，尝试透过树木看到森林是至关重要的。我们认为，现在正是这样的时代之一。本次总统选举周期是我们第四次合作传达我们认为最重要的结论。尽管每个周期都不同，但特朗普总统的胜利是由两股值得投资者关注的持续强大力量推动的：对现状的强烈不满，这种现象影响着世界各地的现任政党，以及美国从 2016 年大选开始并不断扩大的沿着教育路线的政治重组的持续。此外，自全球金融危机以来的每一次选举中，除了 2012 年奥巴马总统连任之外，美国选民都要求变革并“让他们滚蛋”。
图表 1：制度变革：我们已经摆脱了低增长、低通胀和紧缩的财政环境，转向了完全不同的事物，包括提高通胀和利率的静息心率
低增长和高增长以及通货膨胀制度
从宏观经济和资产配置的角度来看，美国总统大选的“扫红”意义重大，但实际上并没有多大改变我们现有的宏观经济框架。相反，它只是为我们的“政权更迭”假说增添了进一步的动力，我们在退出新冠疫情时首次向投资者提出了这一假说。我们的论文的特点是通货膨胀、名义 GDP 和利率的“更高的静息心率”。该框架的核心驱动因素仍然包括：1）持续的财政赤字，2）地缘政治加剧中的供应链转移，3）时而混乱的能源转型，以及4）人口结构挑战中的结构性劳动力稀缺。这次的不同之处在于，关键行业放松管制和合并活动的潜力（图表 4）可能会成为未来四年的一个极其重要的趋势。
我们看到特朗普总统的当选非常强调这四个因素的重要性。可以肯定的是，我们认为短期内不会回到 2022 年 6 月 9% 的通胀环境，但我们认为，由于周期性的通胀和其他供应冲击，中性利率和围绕该利率的波动性可能会更高。
图表 2：提高劳动生产率是延长经济周期并部分抵消较高赤字的“秘方”
美国年劳动生产率增长率，%
图表 3：我们的流动性指标仍在从接近谷底的水平恢复。我们对此持乐观态度
资本市场流动性 (TTM) 占 GDP 的百分比（IPO、高收益债券、杠杆贷款发行）
图表 4：我们认为并购活动将成为放松管制的受益者
并购额 (TTM) 占 GDP 的百分比
详情请参阅下文，但我们仅对 GDP 和利率预测进行适度调整。具体来说，选举结果公布后，我们将联邦基金中性利率从 3.125% 上调至 3.375%。我们认为，关键是关税对 GDP 增长的潜在拖累是相当可控的，几年内会拖累 0.25-0.50 个百分点，而我们认为 CPI 的一次性涨幅可能在 0.5-1.0 个百分点左右。请记住，美国是一个消费大国。与此同时，我们将欧洲 2025 年 GDP 增长预测从之前的 1.1% 下调至 0.8%，而市场普遍预期为 1.2%。与往年一样，我们将在 2025 年展望说明中提供完整的预测摘要更新，我们计划于 2024 年 12 月中旬发布。我们打算花更多时间的一个关键领域是货币市场。美国优先的总统政策可能意味着美元走强，尤其是相对于与美国有较大贸易逆差的国家而言。至少，我们预计，随着贸易政策重新谈判，货币波动性将大幅上升（图表 14）。最后，正如我们在下面的情景分析工作中详细介绍的那样，我们认为，鉴于中国持续依赖固定投资和出口，随着时间的推移，对中国的影响可能会很大。
然而，在此背景下，投资者应该考虑对投资组合定位和资产配置的重大影响。从投资组合的角度来看，特朗普总统对美国的愿景是在竞争更加激烈的世界中实现更快的增长、更低的税收和更少的监管。在这种宏观经济环境下，政府——而不是消费者或企业部门——拥有过多的杠杆。因此，拥有更多与名义 GDP 相关的资产，而不是直接与政府债务相关的资产，可能是首席信息官们需要考虑的最大转变之一。事实上，正如图表 1 所示，我们已经离开了低增长和低通胀的左下象限，并进入了图表的上半部分（可能是在更持续的基础上），包括较高增长和通胀的时期。我们相信，如果我们是对的，那么资产配置驱动因素的根本性重塑将会展开。
图表 5：在我们认为资产配置制度发生变化的情况下，首席信息官需要更加关注多元化的好处
图表 6：尽管通货膨胀周期性下降，但股票和债券之间的“新”正向关系依然强劲。这一现实对于全球分配者来说是一个重大发展
美国股债相关性与美国 CPI，%
鉴于所有的不确定性，我们为什么不想采取更保守的定位立场？除了良好的基本面之外，还有两个原因：
- 首先，美国正在享受 20 世纪 90 年代以来从未见过的生产力繁荣。如果有一个值得关注的类比，那就是 1994 年至 1996 年时期。在当今世界，2022 年相当于 1994 年，这一时期的特点是利率上升和固定收益市场不稳定。 1994/1995 年 ISM 制造业也连续 15 个月低于 50，但没有出现衰退。同样，在当今世界，ISM 制造业的 24 个月中有 23 个月没有出现衰退。同样，生产率一直是防止经济衰退的关键，24 年第三季度的年化增长率达到 2.2%，过去四个季度达到 2.8%。
- 其次，我们认为技术面仍然非常有利。正如我们在图表 3 中所示，IPO、杠杆贷款和高收益债券的净发行量仍远低于趋势水平，这是价格上涨的有利背景，而创纪录的观望资金数量以及充裕的央行资产负债表仍然是重要的波动抑制因素，这加剧了价格上涨。与此同时，在股票方面，标普 500 指数有望在 2024 年和 2025 年回购 1 万亿美元的股票。尽管欧洲的回购力度不那么强劲，但未来 12 个月仍应达到 4000 亿美元或更多。可以肯定的是，随着交易活动的增加，更多的供应将会进入市场，但今天的并购水平反映了最低限度的动物精神（图表 4）。
最大的风险显然是利率上升，这会抑制估值、房地产活动和消费者支出。我们认为，这种风险相对于较低的利率是不对称的，因为较高的利率会减缓经济活动并动摇可疑的资本结构，而较低的利率会鼓励增长并加速再融资。因此，对于那些能够对冲的人来说，如果我们对特朗普总统的促增长政策的看法是正确的，那么这个领域就是需要对冲的领域。
我们该何去何从？我们对风险资产保持建设性态度，因此最关注对利率和外汇的近期影响：
- 我们仍在从行业角度弄清楚所有细节，但金融、房地产、国防、石油服务和能源综合体的某些领域都应该表现良好。我们还预计会有更多的并购。谨慎的一面是，较高的名义 GDP 环境会导致汽车和房屋购买者的融资成本上升。依赖电动汽车、风能和太阳能领域全额 IRA 税收抵免的公司也可能面临挑战，尽管我们认为全面废除的可能性不大。我们也在密切关注医疗保健，但预计不会对任何退休人员福利或药物处方计划进行重大改革。
- 我们认为，鉴于特朗普在增长、关税和移民方面的通货再膨胀政策本能，美国 10 年期国债收益率向 4.5% 的走势是对特朗普获胜的适当反应。也就是说，宏观团队并不认为长期前景会变得脱节。请记住，选民赋予了特朗普控制通胀的重要使命，我们认为这最终将限制赤字井喷式扩大的胃口。更有可能的是，TCJA 会延长一段时间，但关税和部分 IRA 废除将大大抵消特朗普总统关于进一步新税收和支出举措的雄心。
- 我们预计与选举相关的重大差异的其他主要宏观市场包括中国、墨西哥和日本。特朗普总统的关税威胁给中国、欧洲和墨西哥带来进一步的外汇下行风险。相比之下，对于日本来说，如果美国 10 年期国债收益率继续上升，日元有可能进一步走软，但总体而言，我们也看到持续的结构性改革对投资带来持续的结构性顺风。
我们的底线是什么？从投资角度来看，我们继续认同我们的制度变革论点，这意味着投资组合可能不适合当前环境。总体而言，在这个周期中，可能过度杠杆化的是政府，而不是消费者或企业部门。因此，我们希望多元化持有这些资产，包括拥有更多私人资产，这些资产可以以相关性较低的方式利用非流动性溢价。与此同时，从经济角度来看，我们现在更强烈地主张异步全球复苏，这种复苏是由滚动复苏（例如今天的服务业）和滚动衰退（例如今天的商品经济）共同定义的。
在这个世界中，我们看到了几个值得关注的关键投资主题。
致谢
Vance Serchuk、Travers Garvin、David McNellis、Aidan Corcoran、Changchun Hua、Emily Spain、Brian Leung、Rebecca Ramsey、Bola Okunade、Emma Sullivan、Ezra Max、Miguel Montoya、Asim Ali、Allen Liu、David Petraeus 将军（退役）
