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我最近从亚洲回来，包括在北京和香港停留，这是我 2026 年迄今为止第三次访问该地区。每次旅行都不断强化我们的信念，即亚洲仍然是 KKR 全球投资战略的核心焦点。事实上，日本和韩国等市场持续的企业改革势头，以及印度和东南亚正在展开的强劲消费升级故事，使该地区继续受益于多重持久的推动力。与这一观点一致，我们仍然积极参与亚洲的私募股权、基础设施、房地产、资本解决方案和信贷领域的部署和货币化。
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不过，现在的情况肯定不会一如往常。中东最近的事态发展在对话中比美国或欧洲更为重要。大宗商品价格上涨和供应链面临新的压力，开始在该地区部分地区，特别是东南亚一些较小的国家，造成更直接的摩擦。因此，市场的注意力更倾向于能源安全和供应链弹性，而不是软件中断和私人信贷等问题。例如，在中国，考虑到该地区基本上绕过了传统的 SaaS 建设，而且对私人信贷的敞口也更加有限，因此对软件过时的担忧肯定较少。
图表 1：中国国内购买股票有助于适度缓冲外国股票流出。我们感觉到中国希望通过更多的国内流动来实现更多稳定，但我们仍然认为外资发挥着重要作用
中国股票：国内购买与国外资金流出，2026 年迄今，十亿美元
图表 2：“新经济”行业增长预计将在 2026 年推动中国 GDP 增长。如果有好消息的话，那就是房地产现在不再是拖累
中国 GDP 按部门细分（2026 年）
总的来说，我与各行各业的政策制定者、政治官员、企业领导人和投资者的会面让我得出了几个重要结论，我们认为这些结论值得投资者关注。它们如下：
1。尽管失衡和利润压力持续存在，但中国 GDP 总量增长目前看来相当稳定。
出口依然稳健，人工智能固定投资强劲，消费积极，尽管并不引人注目。与此同时，房地产行业的拖累正在缓和，我们的研究表明，2026 年房地产行业的阻力大约为 100 个基点（图表 2），较 2022 年的峰值水平（整整 370 个基点）大幅下降。重要的是，对于那些预计刺激驱动的消费拐点出现的人来说，这种方法似乎并未提上议程。相反，政府似乎专注于“修复”遗留失衡，即住房、地方政府融资工具和过剩产能，以一种更加审慎和可控的方式，不依赖外部资本，也不产生一些内部道德风险难题。
2。中国的货币走强，这是全球对拥有人民币资产越来越感兴趣的信号，也表明中国政策制定者越来越有信心，认为中国不需要“廉价”货币来提高竞争力。
我们认为未来几年每年升值 4-5% 是有道理的，这将有助于提高国内消费者的购买力。然而，随着时间的推移，我们认为中国更大的机会在于进一步实现经济再平衡，从仅仅出口和固定投资转向在经济中提供更广泛、更深层次的服务，特别是随着自动化程度的进一步加速（我们认为这将给传统制造业的就业岗位流失带来更大压力；参见图表21）。令人鼓舞的是，我们已经看到了这种转变的早期迹象。中国放宽签证限制正在支持入境旅游的回升。例如，我这次旅行入住的酒店异常挤满了来自中东和东南亚的商务旅客和游客。如下文详述，我们也支持中国政府利用目前与通货紧缩相关的低长期利率来发行债券，以支付更多的政府安全网计划，特别是与医疗保险和退休保障相关的计划。我们认为，这一想法是一个伟大的想法，我们认为它最终可以帮助将该国的高储蓄率降低到更加正常化的水平。这样做，如果信心能够恢复，固定投资也会减少，从而使边际支出倾向再次正常化。最后，我们还认为，可能需要制定政策，特别是在当前的人工智能转型期间，以匹配每年进入劳动力市场的 11-1500 万大学毕业生，而每年退休人员“仅为”8-1200 万（更多详细信息请参见下文）。
图表 3：尽管中国对美国的出口直接大幅下降，但非美国市场的强劲增长需求和供应链的重新布局支撑了中国的整体出口表现
中国出口，同比
图表 4：体验式文化消费推动了中国国内旅游业的发展，而签证放宽则提振了入境游
国内（中国公民）和外国游客入境旅游总人次
3。中国的人工智能战略正在迅速扩大，但与美国有明显的差异和相似之处。
与美国相比，人工智能现在是中国一切事物的核心。我们会见了汽车、机器人和消费者服务领域的高管，所有人都在谈论人工智能如何提升他们的生产力表现。此外，与美国类似，中国也看到资金充足的私营初创企业与拥有数百万甚至数十亿现有消费者接触点的大型、根深蒂固的科技企业展开竞争。中国和美国也越来越担心，如果人工智能落入坏人之手，网络攻击和滥用将会加剧。最后，与美国一致的是，中国企业高管正在与当地人工智能企业家携手合作，以提高生产率，这使我们在欧洲和亚洲其他一些国家看到的情况相形见绌。然而，与美国不同的是，中国也在追求一种更加以消费者为导向、成本更低的模式，这种模式并不通过触及可实现的外部界限来定义成功。换句话说，人工智能的采用正在通过消费者驱动的基层努力而激增，而这种努力并不像美国的企业重点那样严厉。它的成本也更低，我们认为这是提高采用率总体计划的一部分。与美国的另一个重大区别是，与我们在美国和印度等市场听到的情况相比，人们对脱媒风险的担忧似乎也较少。我们可以在图表 5 中看到这一点。就谁将赢得人工智能竞赛而言，我们并不能 100% 确定，但我们的结论是，规模很重要，一两家大型现有技术平台公司，也许还有一些新进入者，可能最有能力在技术堆栈的这个“赢者占多数”的领域中获取最大价值。
图表 5：大多数中国人深深信任人工智能，而在美国我们看到相反的趋势
Edelman 信任晴雨表调查：信任 AI 的受访者百分比
4。中国的供应链地位似乎比大多数国家更具弹性，但也存在内部压力。
相对于我最近访问过的亚洲其他地区，中国的供应链目前感觉更加稳定，压力更多地集中在高端存储芯片等特定领域，而不是氦气、塑料或石化产品等更广泛的投入领域。重要的是，这种相对弹性反映出中国有能力更多地依赖国内能源，包括煤炭（占能源总量的61%）和可再生能源（占能源总量的10%），这使其能够吸收中东冲突的最初冲击，并比许多全球同行更加从容应对。尽管如此，在表面之下，中国内部仍然存在脆弱性领域。特别是，我们围绕地方政府面临的财政压力进行了多次讨论，传统的融资模式，尤其是与土地出让相关的融资模式面临压力，强化了持续结构调整的必要性。此外，边际消费倾向仍然面临挑战，正如前面提到的，32% 的储蓄率仍然异常高（记住储蓄 = 投资，这最终往往会导致产能过剩）。
5。我们花了很多时间学习更多有关先进制造的知识，特别关注机器人。
我们在整个地区的讨论，包括与机器人和自动化领域的领导者进行的讨论，都证实了中国在先进制造业领域扩展能力的速度有多快。我们会见了一家全球初创企业的领导者，以更好地了解未来五年的潜在应用，特别是从医疗保健到工业生产再到物流的应用。这次会议并没有令人失望，我们认为这次会议非常重要。重要的是，这种推动不仅是周期性的，而且是周期性的。这是战略性的。现实情况是，先进制造业现在很可能成为中国即将到来的第十五个五年计划的关键基础，反映了向产业升级、数字化和绿色投资的更广泛转变。因此，我们认为这些领域（而不是消费的急剧加速）可能成为未来增长的主要驱动力，这一观点与我们在自己的 GDP 模型中看到的观点一致（图表 2）。
6。与此同时，中国的消费者行为日益细分。
今天有效的不是广泛的消费，而是有针对性的力量。大型折扣店（例如拼多多）、会员制模式（例如山姆会员店）以及字节跳动等数字平台正在获得份额。值得注意的是，冲动驱动的在线购买变得越来越突出，特别是在抖音等平台上，我们认为近 40% 的购买来自冲动购买，而天猫/淘宝的这一比例为 11%。从行业来看，消费者健康和宠物护理继续呈现强劲增长。然而，令我们惊讶的是，部分支出增长出现在三线和四线城市，这表明消费增长在地理上更加分散。
7。中国仍处于通货紧缩之中，但确实感觉很快就会触底。
虽然中国仍在与通货紧缩力量作斗争，但早期迹象表明低谷可能即将来临。在这种定价环境下，跨国公司对其在中国的未来业务战略变得更加谨慎，这为私募股权创造了投资机会。我们在访问期间发现的一个显着趋势是中国各地企业分拆和重组活动的加速，特别是在国际公司重新评估其足迹和资本配置优先事项的情况下。
8。还有更多工作要做吗？
While China has made progress in recent quarters, we believe that there is more that could be done to both improve growth and attract attention from longer-term investors.首先，该国仍需要更多地关注建设服务经济，特别是在退休和医疗保障方面。 We also think that the country may want to consider letting foreign direct investment be repatriated. To be sure, it is extremely beneficial that domestic flows are accelerating (Exhibit 1), but over the coming years China cannot generate enough domestic capital to fund all its growth, especially as the economy matures.不稳定的地方政府财政，尤其是与通货紧缩的地方竞争相结合，正在抑制通货膨胀和支出预期。 As such, China also likely needs to get its high-end consumers to spend more on services and to keep the spending on domestic experiences such as travel and entertainment more at home than abroad. Finally, as mentioned before, we think that China should take advantage of its low rates to issue long-duration bonds to jump start some type of more comprehensive social safety net program.
EXHIBIT 6: We Believe That Sectors Like Leasing & Business Services, Healthcare, Wholesale and Retail, and Hospitality Need to Represent a Bigger Share of Services
服务业子行业占 GDP 的百分比
我们认为这对投资意味着什么？从更大的角度来看，我们的旅行至少强化了最近在美洲、欧洲和亚洲举行的所有会议中出现的三个主要观察结果。首先，当我们从我的同事戴维·彼得雷乌斯将军（退役）和万斯·瑟查克所描述的良性全球化时期转向大国竞争时期时，我的旅行使我相信，世界各地的政治领导人正在日益将经济压力点武器化，以对其直接竞争对手和长期对手产生影响力（图表8）。我们认为，这种现实并不是一种异常，而是一种趋势的开始，所有投资者都必须将其纳入思考之中。对于 KKR 来说，它强化了我们“一切安全”的投资主题以及我们的政权变革资产配置框架。
图表 7：我们认为 2026 年仍将是一个更高的通胀环境，我们的政权更迭叙事将继续
低增长和高增长以及通货膨胀制度
图表 8：国家安全现在与法治和经济/贸易捆绑在一起，并被数字化的复杂性所包围
经济、法治和国家安全之间的界限变得模糊
图表 9：关键矿产已成为重要的经济战场
顶级精炼能源相关战略矿产生产商的份额
例如，近几个月来，中国凭借其在关键重矿物领域的巨大市场份额（图表 9），获得了针对其许多最大贸易伙伴（有时甚至是政治对手）的影响力。然而，中国并不孤单，我们越来越多地看到其他国家纷纷效仿以实现其经济和政治目标，这些目标在经济优先事项和国家安全的“传统”界限上越来越模糊。
其次，伊朗控制和扰乱霍尔木兹海峡的能力，即使是间歇性的，也突显了日益脆弱的全球供应链中的瓶颈日益重要。曾经的“及时”系统现在正在转向更加“以防万一”的框架，其中冗余、弹性和安全性与效率一样重要。除了中东的人类悲剧之外，这些事态发展还引发了围绕全球商业规则的更广泛问题，从航运准入到结算机制，包括替代货币的潜在使用，特别是如果伊朗能够通过加密货币或人民币收取船舶转让税的话。
第三，在一个不确定性更高的世界中，资本结构的更大灵活性在当今许多情况下已从“可有可无”变成了成功的先决条件。事实上，在地缘政治冲突加剧、人工智能驱动的破坏日益加剧以及私人信贷内部不断变化的背景下，流动性——尽管我们仍然预测全球经济将保持良好增长——已经变得至关重要。现实情况是，潜在结果的范围已经扩大，但并不总是容易量化。因此，对于与我会面的高管和政治家来说，拥有资本灵活性来调整商业模式，不仅可以防御，而且可以利用不断变化的机会集，这已成为一个显着特征。
这对投资意味着什么？我们认为，我们仍处于政权更迭的背景下，这是由更大的政府赤字、加剧的地缘政治、混乱的能源转型以及更粘性、更不稳定的商品和服务投入驱动的。在此背景下，我们看到以下情况：
- 股票和债券越来越多地一起移动，对传统的投资组合构建提出了挑战（图表 10）。近年来我们观察到的更重要的变化之一是股票与固定收益之间历史上负相关性的打破。在之前的周期中，特别是在金融压力时期，债券在股票抛售时提供了可靠的对冲。然而，最近发生的事件，包括俄罗斯入侵乌克兰、“解放日”和美国对伊朗的打击，表明了一种不同的动态，其中两种资产类别同时面临压力。我们认为这是对我们的政权更迭框架“这次不同”的关键确认。
- 我们在回报率最好和最差的资产类别之间建立的模型的预期回报率现在与多年来所见的一样狭窄。在这种环境下，仅靠贝塔值不太可能带来投资者已经习惯的结果。相反，经理选择、非相关性和前期收益成为绩效更关键的驱动因素。这种观点的重要性体现在我们自己的资本配置决策中，包括 KKR 最近对日本 Arctos、Healthcare Royalties (HCR) 和 KJRM 的战略投资，所有这些都是为了增强获得差异化回报流的机会并改善整体投资组合构建。
- Control, operational expertise, and thematic investments are becoming increasingly critical to outperformance, in our view. In the new world order we envision, characterized by higher volatility, tighter return dispersion, and more frequent shocks, simply providing capital is no longer sufficient. Instead, we believe that greater control over origination, coupled with deep operational expertise, are required to consistently generate attractive returns. At the same time, we think a more thematic approach to investing is essential. Key areas of focus include the Security of Everything, Energy and Power Resiliency, Productivity and Worker Retraining, Collateral-Based Cash Flows, and the ongoing shift from Capital Heavy to Capital Light, including corporate carve-outs of non-core subsidiaries. Collectively, these themes reflect where capital is needed most and where we believe long-term value creation will be most durable.
- 我们仍然认为亚洲可以代表全球投资组合的重要多元化因素，尤其是在私人投资组合中。正如图表 11 所示，亚洲资产有助于提高业绩和多元化。重要的是，私募市场让投资者能够长期了解人均GDP增长以及企业改革故事。相比之下，许多公开交易的基准，特别是整个地区的股票指数，都过度集中于国有金融机构、大宗商品生产商和工业公司，其中许多与政府政策的联系比我们通常希望的更直接。
图表 10：我们相信，前瞻性预期结果范围将会缩小
预期回报范围，%
图表 11：在专注于美国的现有投资组合中添加高质量的亚洲私募市场风险敞口通常有助于在许多情况下增加回报并抑制波动性
以美国和美国及亚洲资产为特色的公共+私人投资组合的目标回报和预期回报
