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在 KKR，我们仍然坚信，我们已经进入了一个不同的宏观投资经济体制，股票和债券之间的传统关系已经发生了变化。 在此背景下，我们认为应该考虑新的资产配置方法。因此，在我们关于投资组合构建的最新文章中，我们重点关注私募股权在多元化投资组合中可以发挥的作用，作为这项工作的一部分，我们研究了不同投资者在考虑在各种经济环境中优化回报时可能需要考虑的潜在权衡。我们的妙语是，私募股权与私人信贷和实物资产类似，可以对传统投资组合起到很大的补充作用，特别是对于担心通货膨胀和/或不会面临有意义的短期流动性限制的投资者而言。
习惯是一个很大的阻碍。
相当长一段时间以来，我们一直认为我们正在进入一个新的宏观经济体制，该体制主要由非传统供应冲击驱动，包括劳动力短缺、地缘政治紧张局势加剧和调整以及全球能源转型。基于这一观点，我们开始发布一系列有关投资组合构建的说明（请参阅我们的制度变革系列，重点关注替代方案 并深入研究私人信贷）以 60/40 股票债券投资组合为参考点，在这种新环境下，我们建议投资者考虑追求两个主要目标，以改善其资产配置。按重要性排序，它们是：
- 通过添加更多实物资产来增强通胀保护， 鉴于我们内部认为本周期的静态通胀率将会更高；和
- 通过添加私人替代品（包括更多浮动利率私人债务（例如私人信贷）和实物资产）来提高多元化投资组合的稳健性， 基于我们的信念，传统 60/40 投资组合中股票和债券之间既定的关系现已发生变化（图表 1）。
为了实现这些目标，我们建议投资者考虑将传统的 60/40 分配修改为风格化的 40/30/30 投资组合，其中另类投资的 30% 分配将在私人信贷、房地产和基础设施之间平均分配（图表 3）。我们的研究表明，除非人们相信我们正在回到低增长、低通胀的环境（即图表 2 的左下象限），否则我们的 40/30/30 投资组合不仅有可能带来更好的回报，而且还可以降低大多数宏观经济环境中的风险（参见图表 4）。
但重要的是，我们迄今为止尚未讨论的一种资产类别是私募股权。我们的客户多次问我们这个问题：“40/30/30 投资组合中的私募股权在哪里？”迄今为止，鉴于我们高度关注通胀上升对债券价格的影响，我们通常会呼吁投资者在进入股票（公开或私人）讨论之前首先解决之前列出的两个优先事项。也就是说，随着我们之前关于 40/30/30 分配的出版物重点关注实物资产和私人信贷现已完成，我们将使用本说明来讨论如何考虑在多元化投资组合中分配给私募股权。
那么，我们关于私募股权分配的要点是什么？正如我们下面详细介绍的，我们仍然非常看好该资产类别。然而，正如人们可能猜测的那样，任何关于将私募股权添加到投资组合中的讨论都包含一些权衡。例如，在我们客户业务的传统机构部分（通常不太重视短期流动性），首席信息官越来越多地用私募股权取代其公共股权配置的很大一部分，以利用“非流动性溢价”带来的更高回报1 提供给私募股权。您可以查看我们建议的示例机构风格 图表 3 中的目标投资组合，其中私募股权占整体股权规模的三分之一。与这种方法一致，该投资组合迎合了愿意放弃一些流动性以获得潜在更高长期回报的分配者2。事实上，在机构风格 在投资组合中，私募股权配置是对其他 30% 的替代方案的补充（而不是替代），包括私人信贷、房地产和基础设施，我们一直在最初的 40/30/30 结构中讨论这些替代方案。换句话说，私募股权取代了一些公共股权配置，而不是另类投资组合的其他部分。
附件 1
股票和债券之间的正相关性继续保持较高水平，这是我们新机制理论的一个关键特征
图表 2
虽然 2023 年应该是通胀较低的环境，但我们相信政权更迭已经发生
我们认识到 45% 的分配给替代方案（即机构风格 投资组合），这是许多更成熟的捐赠基金、家族办公室和养老金在其资产配置框架中设定的目标水平，对于那些对流动性给予更高溢价的人来说，可能会觉得太高了。因此，我们决定考虑将 30% 的总配置分配给另类投资，包括私人信贷、实物资产和私募股权。人们可以更多地看到这一点私人财富风格 投资组合，其中包括 10% 私募股权、5% 房地产、5% 基础设施和 10% 私人信贷的另类投资组合，如图 3 所示。当然，并不是每个人都希望 30% 投资于另类投资；但对于这样做的群体来说，可以考虑很多变化。我们在本说明中的目标之一是创建一个基本框架，让所有投资者开始更好地理解各种资产类别提供的回报、流动性、风险和通胀保护之间的一些权衡，同时强调私募股权。
图表 3
私募股权的加入可以提高各种投资组合的投资回报
分配替代方案时，需要考虑不同策略可以提供的好处
按资产类别划分的优势 | 为什么是现在？ |
| 在除“低通胀/低增长”体制之外的几乎所有环境中，私募股权的表现普遍优于公共股权。 例如，在高通胀时期，PE 的回报率比公共股票高出约 6%。有趣的是，当公共股权投资回报率较低时，私募股权投资的超额回报实际上是最大的。 | 我们认为，未来大多数资产类别的回报率都会低得多，这种环境往往使私募股权的表现优于公开股票。 重要的是，在我们几十年来研究的所有制度中，根据经验，PE 在年化净额基础上平均实现了约 4.3% 的超额回报，尽管正如我们下面详细介绍的，在波动的市场中相对表现往往是最好的。这种表现出色的关系在各个地区也都成立。 |
| 基础设施和房地产资产的现金流通常包含通胀指数化； 在名义 GDP 上升的环境中，其资产的重置价值也会增加。 | 鉴于我们看到通货膨胀的静息心率较高，我们认为投资者应该通过投资组合多元化来保护购买力，包括更多与名义 GDP 挂钩的实物资产。 在通胀高于央行目标的环境中，合同中嵌入的定价自动扶梯以及与 GDP 增长相关的资产往往表现出色。 |
| 私人信贷可以改善传统投资组合的回报和风险状况，因为其浮动利率功能有助于在利率上升的环境中增加固定收益配置的创收部分。 它还可以充当投资组合多元化工具，并在许多情况下可以缩短持续时间。 | 随着银行最近退出贷款，私人信贷有很大机会获得有吸引力的回报，即使是在无杠杆的基础上。 此外，在金融状况趋紧的背景下，公司和金融赞助商都倾向于更多地使用私人信贷解决方案，这显然就是我们现在所处的环境。 |
图表 4
根据历史回报，将私募股权纳入投资组合通常有助于实现更好的风险调整后业绩
那么，对于将私募股权添加到另类投资组合中的分配者来说，妙语是什么？这与传统的 60/40 相比如何？
- 我们广泛使用“非流动性溢价”一词，并不表明它只是被动风险溢价或贝塔系数。事实上，根据我们的广泛定义，通过运营改进“公司价值创造”显然是特殊的阿尔法，也符合“非流动性溢价”以及杠杆、部署节奏、货币化时机和行业分配的组成部分。
- 请注意，许多超高净值投资者专注于创造代际财富，并且流动性限制也较少。这些类型的投资者通常采用机构或捐赠风格的模型，重点关注另类投资。长期投资还具有税收优惠，我们将在以后的论文中讨论。
