yy易游 另一种视角：过去、现在和未来

从最初的收购策略（主要被称为“自举”）开始，另类行业的资产预计将从 2022 年的 15 万亿美元增长到 2028 年的 24 万亿美元以上。虽然这些标题数字从绝对值来看可能听起来很大，但当前的另类市场实际上仍不到全球 GDP 总量的 11%，仅占全球金融资产总量的 2.4%。但重要的是，没有一种另类资产类别。相反，KKR 在另类投资领域 48 年的经验强化了我们的观点，即每种资产类别在预期回报、风险、收益率、流动性和资本要求方面都有独特的特征，需要仔细研究才能更好地了解每种资产类别可为投资组合带来的不同收益。一些资产类别可能更多地服务于增长和资本增值的目的，而另一些资产类别则可能保护投资组合免受通货膨胀的影响和/或提供稳定的收入。有些策略可能会提供组合。此外，随着行业寻找新的方法来向最终用户提供价值，其中许多人正在寻找确保增强退休保障感的方法，特征的范围很广，而且越来越广泛。在此背景下，我们认为，加深对有或没有另类投资的投资组合构建以及此类投资的不同类别的理解对于在未来几年实现强劲的业绩成果越来越重要。然而，在进一步展望全球投资管理行业这一独特领域的未来之前，我们还认为了解过去和现在也是形成适当的“另类视角”的关键。

1976 年，亨利·克拉维斯、乔治·罗伯茨和杰罗姆·科尔伯格离开了贝尔斯登，挂牌成立了科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨 (KKR)。依靠自己 12 万美元的种子投资和外部交易支持者的帮助，他们最初使用了一种称为“自举”的方法，最终创建了现在通常称为私募股权的投资管理业务。这三位先生不仅帮助建立了另类资产类别，而且将该行业从最初被误解的行业转变为如今触及全球经济许多领域并受到投资者高度追捧的行业。

虽然私募另类投资的范围比私募股权广泛得多，但听到投资者和评论员使用该术语作为“包罗万象”的短语来描述私人资本目前投资的所有各种活动，我们并不完全感到惊讶。然而，鉴于私募另类投资 (Alts) 行业现在不仅涵盖私募股权，还涵盖风险投资、私人信贷、基础设施、自然资源和房地产，我们认为这种狭窄的关注点是错失的机会。正如图表 1 所示，目前该领域管理的资产估计超过 15 万亿美元。  但有趣的是，虽然 15 万亿美元的绝对规模听起来很大，但它还不到全球 GDP 总额的 11%，仅占金融资产总额的 2.4%。

为什么该行业享有如此爆炸性的增长？为什么我们认为这一趋势可能会超过目前的投资水平，预计到 2028 年至少达到 24 万亿美元？我们认为存在三个关键原因：持续的供需失衡、流动性溢价和多元化收益。

图表 1：另类行业的规模预计到 2028 年将增长 2.5 倍

另类行业规模：2018-2028 年，数万亿美元

图表 2：发达国家政府现在的杠杆率更高，这可能意味着私营部门需要为基础设施等关键资产类别的增长提供资金

发达经济体政府债务占 GDP 的百分比

1。 对私人资本的需求仍然巨大。

我们认为，全球各国政府同时面临着历史性财政约束、能源转型需求和地缘政治竞争的挑战。因此，正如我们在下面更详细讨论的那样，私人投资已成为各个行业的重要资本来源。例如，只要考虑一下大流行后对基础设施需求的增长，对资本的需求远远超过政府可以提供的用于建立输电线路、连接数据、建立供应链弹性和更新现有基础设施的能力。从图表 4 中可以看出这一点。另类投资领域还出现了新产品的趋势，这些产品尚未包含在当前 15 万亿美元的估计中，包括基于资产的金融、再保险解决方案等的新部分。

图表 3：美国目前在交通基础设施方面的投资少于其他发达国家和中国。我们看到这种情况在未来几年会发生变化

图表 4：到 2035 年，每年需要 3.7 万亿美元的经济基础设施投资才能跟上预期的 GDP 增长

重要的是，尽管对私人资本的需求不断增长，但该行业的规模并没有跟上其他资产类别的增长。换句话说，如果当前趋势持续下去，那么对私人资产的需求实际上应该相对于趋势有所增加。我们可以从图表 5 和图表 6 中看到这一点，它们表明，私人资本作为一种集体“资产类别”，与全球金融资产和全球股票市场的规模相比，显得相形见绌，尤其是自 2020 年以来。

图表 5：相对于其整个潜在市场而言，投资的私募股权资本看起来仍然不大

收购剩余价值占私营企业和股权的份额，%

图表 6：管理下的私人资产仅占全球金融资产的约 2%

管理下的私人资本占全球金融资产的百分比

2。私人市场流动性溢价的绩效优势有助于长期储户进行储蓄。

虽然私募另类投资行业需要耐心资本，但它通常会通过某种形式的“非流动性溢价”或相对于相应公共基准的超额回报来获得回报。从图表 7 中可以看出这一点。与公开市场相比，这种溢价或价值传统上是通过深思熟虑的资产选择、运营改进以及进入和退出的时机创造的。鉴于世界上许多国家都报告退休人员储蓄短缺，我们认为私人资本从流动性溢价中创造超额回报的需求可能会上升，而不是下降。事实上，低出生率、停滞的工作年龄人口和不断增长的预期寿命给全球养老金和个人储蓄带来了压力，并给许多人带来了退休不安全感。与这一观点相一致的是，世界经济论坛最近的一项分析表明，目前全球退休储蓄缺口为 70 万亿美元；更重要的是，预计到 2050 年将增至 400 万亿美元。美国占总缺口的 40%，即 28 万亿美元¹储蓄不足。

图表 7：公共资产类别和特别是私人资产类别都需要强劲表现才能缩小日益扩大的储蓄差距

过去 10 年按资产类别划分的净回报率，截至 2023 年第三季度，%

图表 8：到 2050 年，全球退休储蓄缺口预计将达到 400 万亿美元

退休储蓄缺口，数万亿美元

3。私人投资提供多元化的好处，特别是在我们预测传统资产配置将发生快速变化的情况下。

除了强劲的表现之外，投资者还寻求私募另类投资，因为它们通常与其他更传统的资产类别具有良好的相关性。从图表 11 中可以看出这一点。随着我们从低增长、低通胀环境转向 GDP 和通胀较高的环境，这一属性变得更加重要。正如我们所写的那样，我们相信我们已经进入了政权更迭用于资产配置（图表 10）。因此，与我们交谈的大多数首席信息官和个人投资者都表示需要“全天候投资组合”。我们与许多首席信息官（尤其是养老金、高净值和捐赠社区的首席信息官）的讨论表明，需要更加重视从资产配置中赚取阿尔法，而不仅仅是依赖安全性和经理选择。事实上，鉴于地缘政治紧张局势加剧和非正统的货币政策，这些配置者正在寻求投资组合的弹性和多元化，而不是优化有效前沿曲线上的最后 10 个基点。重要的是，我们 KKR 的观点仍然是，资产类别更加多元化并减少对全球主权债券的依赖是有必要的，特别是在股票和债券之间的传统关系可能从负面关系转变为中性和/或正面关系的情况下。如果是这样，我们相信这一新现实将对典型的 60/40 投资组合产生重大影响。 

图表 9：我们认为负利率时代已经结束。这一现实对政府支出和资产配置都有重要影响

全球负收益债务，数万亿美元

图表 10：尽管通货膨胀呈周期性下降，但我们仍然认为我们已经进入了资产配置制度的变革

美国股债相关性与美国 CPI，%

图表 11：在我们认为资产配置制度发生变化的情况下，首席信息官们越来越关注多元化的好处

然而，即使当我们与倾向于在市场私人领域进行交易的投资者交谈时，许多配置者仍然更普遍地认为另类投资是一种具有类似属性的资产类别。在我们看来，这就是一个了解更多、更深入一层的机会。事实上，正如我们在本文中详细介绍的那样，KKR 坚信每种资产类别都是私人另类投资领域中独立且独特的组成部分，为值得投资者关注的投资组合提供独特的绩效和多元化优势。

我们希望实现什么目标？我们撰写本文的目标是实现以下目标：

• 反思私人替代方案的最新发展和趋势。如下文详述，我们仍然看到私募股权、基础设施、房地产和私人信贷领域存在重大机遇。重要的是，为了解决一系列问题，对私人投资的需求不断增长，包括过多的政府债务、企业部门的去整合、房地产等关键市场的去杠杆化，以及老龄化人口对退休保障的需求不断增加。
• 阐明领先的私募另类投资策略的不同回报、风险和多元化特征，以及每种策略在均衡投资组合中可以发挥的作用。我们认为，在私募另类投资行业中，太多笼统的概括已经成为常态。例如，将私募股权纳入多元化投资组合与添加私人信贷相比，其好处（以及回报/波动性概况）有很大不同。我们相信，我们在这一领域的研究，特别是围绕投资组合构建的研究，对于市场中一些较新的增长领域尤其重要，包括个人投资者、主权财富基金和保险公司。
• 暴露可能影响私募另类资产类别的潜在风险，因此我们认为投资者需要格外注意。就像婚姻一样，投资另类选择也不是一件可以轻易进行的事情。找到合适的合作伙伴来帮助正确提取非流动性溢价的全部价值至关重要，因为顶部和底部四分位数之间的结果范围很大（图表 103）。此外，线性部署、流动性管理、了解集中度/敞口和杠杆等基本投资组合构建工具都是投资者必须考虑的先决条件。简而言之，通过另类投资，投资者放弃了某种形式的流动性，以换取未来潜在的更高回报。因此，我们认为投资者在确定所支付费用的良好价值的定义时需要深思熟虑。最后，随着该行业的不断发展和发展，监管风险和监督仍应成为首要考虑因素。详情请参阅第二节。

从大局来看，我们认为替代品行业正处于拐点。事实上，这让我们想起了 20 世纪 90 年代，当投资者强烈要求获得更好的回报，并将资金从更传统的银行信托部门转移到更注重业绩的独立基金经理时所发生的事情，其中​​许多人成为当今 401(k) 的大型共同基金提供商。毫无疑问，这是投资管理行业快速变革的时代。

在当今世界，我们看到资金管理者和资本配置者都面临着这样的拐点，特别是针对退休储蓄市场的长期私人投资工具。具体来说，随着私人投资变得更加透明和容易获得，我们认为需求只会增加，因为资产类别可以成为帮助缩小退休储蓄缺口缺口的重要工具（图表8）。此外，对更好回报的需求日益增长，而大多数发达市场政府却无法通过内部自由现金流实际向退休人员支付福利。

还有其他力量在起作用，我们相信它们将促进我们预测的变化。例如，我们认为新冠疫情的爆发和影响，包括我们一路上看到的央行政策的巨大波动，是这一进程的重要促进剂。人们只需要看看传统的保险业，当美联储及其同行压低利率以刺激增长而牺牲现有储户的利益时，传统保险业就会将更多资金分配给另类投资。但有趣的是，尽管美联储在新冠疫情之后进行了 21 次加息（以及随后的利率飙升），但保险公司并没有恢复到大流行前的传统资产配置。相反，正如图表 12 所示，保险公司对非传统资产的配置在过去两年中一直保持在较高水平（仅下降了约 3%，但仍是 2017 年的两倍左右）。现实情况是，越来越多的首席信息官了解私人资本可以提供的长期利益。

图表 12：非常规货币政策加速了现有的转向替代品的趋势，但随着利率上升，这一趋势并未逆转

KKR 2024 年保险调查：替代分配和责任利差，%

图表 13：由于巨额赤字和更多地缘政治冲击，我们认为有必要重新考虑投资组合中是否需要更多实物资产

实物资产和 60/40 投资组合的 20 年平均年回报率和波动性，%

但重要的是，它不仅仅是保险公司。家族办公室和个人投资者现在也越来越多地接受私人另类投资行业许多部分提供的回报和多元化收益。强劲的回报、减少波动性以更好地应对公开市场动荡以及获得更多主题机会也有助于该行业的吸引力。例如，在许多新兴市场，公共指数实际上并没有体现出人均 GDP 增长的好处。没有哪个地方比印度尼西亚更能体现这一点，尽管印度尼西亚拥有近 7000 万千禧一代，人均 GDP 接近 5000 美元，但其公开市场指数由近 60% 的本地银行和零科技公司组成。我们可以在图表 15 中看到这一点。

因此，我们的底线是，我们对替代品行业的未来充满热情。然而，我们也完全承认，这个故事情节将经历许多曲折，因为一个市场部分的需求可能与另一部分资本配置者的需求不同。此外，随着这一历程的展开，我们越来越认识到，并非所有私人投资工具都是平等的；采购、运营改进能力和投资组合构建工具，特别是在节奏方面，将越来越产生影响，特别是随着更多资本流入该行业。整个周期内业绩的一致性也更为重要，因为投资的非流动性要求私募市场的回报溢价通常高于公开市场，而投资期限通常为 5-10 年。这个持续时间点对于应税投资者来说尤其如此，一旦投资收获，他们就必须缴纳资本利得税。这一现实与公开市场投资者截然不同，公开市场投资者通常可以采取买入并持有策略来抵消资本收益。

图表 14：个人投资者越来越多地将另类投资视为提高长期回报的资源

高净值人士对另类投资的配置，%

图表 15：与大多数公开市场指数一样，印度尼西亚的股票市场没有提供直接的方式来发挥人均 GDP 上升的作用

行业权重，MSCI 印度尼西亚，%

因此，当我们今天在角落里展望明天时，我们相信另类行业必须成为一个整体和产品层面的学习机构。乡村歌手唐·威廉姆斯 (Don Williams) 在他的名言中抓住了我们的想法：“人生的道路是曲折的，没有两个方向是相同的。然而，我们的教训来自旅程，而不是目的地。”

致谢
Saleena Goel、David McNellis、Paula Campbell Roberts、Rebecca Ramsey、Brian Leung、Rachel Li、Thibaud Monmirel、赵一帆、Coco Qu、Patrycja Koszykowska、Ezra Max、Miguel Montoya、Patrick Holt、Koontze Jang、Jackson Battey、Alexandre Caduc

¹ https://cri.georgetown.edu/looking-the-global-retirement- savings-gap-a-tale-of-two-numbers/