yy易游app 高收益债券比表面上更有价值吗？

在某些国家/地区，汽车的后视镜上有警告：物体可能比看上去更近。我们认为，在风险调整后的基础上，高收益债券市场可能也比目前看起来更便宜。

截至 2023 年 4 月 30 日，高收益期权调整利差为 450 个基点，高于过去 10 年 61% 的交易日。收益率也比 2010 年以来更名副其实的“高收益率”。收益率为 8.9%，高于过去 10 年 95% 的交易日（图表 1）。

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与长期平均水平相比，高收益债券收益率有所上升

但是，这些数字并不能说明高收益市场质量的改善。高收益债券的发行人规模比过去更大，债券的评级也更高，而且更有可能获得担保。该资产类别的基本面在很大程度上看起来相对稳固。针对这个高质量市场的较低风险进行调整，我们认为期权调整利差实际上相当引人注目。

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截至 2023 年 5 月上旬，超过一半的高收益基准由 BB 评级债券组成，而 2001 年初最低点时这一比例为 29%，并且超过 85% 的市场评级为 B 或更高（图表 2）。

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评级为 B 或更高的高收益债券

与此同时，发行债券的公司规模随着时间的推移稳步增长。规模很重要，因为我们已经看到，大公司通常比小公司更能抵御波动和经济不确定性时期。 2000年代初，高收益发行人的平均EBITDA在2.5亿至3亿美元之间。 2022 年第四季度，平均 EBITDA 首次达到 10 亿美元。

这种变化不仅仅是发行人总体规模扩大的结果。同期，投资级市场的平均 EBITDA 在 15 亿美元至 20 亿美元之间波动，不包括科技巨头的极端例子。

我们将这种趋势部分归因于移民。较小的发行人逐渐开始选择杠杆贷款市场而不是高收益。这种转变在一定程度上反映出，人们倾向于与一家贷款机构打交道，而放弃与一大群潜在高收益投资者谈判的时间和不确定性。然而，这一变化背后的主要力量是希望避免赎回保护，这会阻止发行人回购债券并以较低的利率进行再融资。最近，随着 CLO 市场基本关闭，这些规模较小的发行人越来越多地选择私人信贷解决方案。拥有高杠杆资本结构的公司也发生了类似的转变，这些信贷现在主要是杠杆贷款和直接贷款。

截至 2023 年 3 月 31 日，担保债券的集中度也创下历史新高，占美国高收益债券市场的 29%（图表 3）。有抵押品支持的有抵押债券在违约情况下享有 55% 的历史回收率，而无抵押债券则为 40%。我们认为，高收益担保债券的比例将继续上升，因为曾经寻求杠杆贷款的借款人会机会主义地利用高收益市场。银行已经缩减了贷款，贷款抵押贷款的创造也大幅放缓，使得杠杆贷款变得更难获得。在通胀较高的环境中，一些借款人可能也更喜欢高收益的固定利率，而不是杠杆的浮动利率。

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受保护的高收益市场百分比

但是基础知识呢？

当衰退风险上升时，许多投资者关注整体风险。当然，高收益市场也存在问题信贷，但与 2016 年油价暴跌相比，压力分散得相对均匀，当时 19% 的高收益能源发行人违约。¹ 科技行业将是下一个可能寻找断层线的领域，但科技在高收益债券发行中所占的比例相对较小。然而，硅谷银行的失败确实表明，即使是间接风险敞口也会对企业产生怎样的影响。该银行向科技初创企业提供了大量贷款，而在传统银行业务方面做得相对较少。

今年和明年只有一小部分高收益债券到期，而且再融资压力的缺失应该可以防止特殊违约迅速发展成为部门甚至系统性压力源。杠杆水平也处于历史低位，这应该会减轻借款人的压力。

总而言之，高收益市场已经发生变化，评估风险和回报的框架也应该随之改变。与历史相比，债券的质量更高，债务更有可能由抵押品担保，杠杆率较低。

违约显然是进入可能的衰退的房间里的大象，但我们认为，高收益领域中规模更大的公司和更高质量的信贷可能会导致比过去更低的波动性和更低的违约率。复苏也保持稳定。目前平均价格为面值的 87%，与债券交易接近面值时相比，下行风险有限。下行风险的降低加上价格升值的潜力使得风险回报率更加引人注目。

如果美联储在今年晚些时候开始摆脱紧缩立场，风险调整后的回报可能比看上去更具吸引力，可能会使高收益对投资者更具吸引力。在这种情况下，资本配置者可能会更加欣赏信贷质量、流动性和固定利率改善的三重效果。

1. 来源：比尔·霍兰德。 “惠誉将 2021 年高收益能源债券的预期违约率下调一半。”标准普尔全球市场情报。 2021 年 1 月 22 日。https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/fitch-cuts-expected-default-rate-for-high-yield-energy-bonds-in-half-for-2021-62245538