yy易游 CTRL + ALT + 信用

我们都经历过同一时刻的某个版本：屏幕仍然亮着，系统在技术上正在运行，但输入与输出不再匹配。你并不是盯着黑屏，但有一个偏差：打开了太多选项卡，运行了太多后台进程，并且有足够的延迟让时间感觉不可预测。正如我们在之前的笔记中讨论过的那样，市场表面上可能看似平静，但内心却在发生变化和演变。分散很少会实时显现出来。资产价格可能会上涨，但滚动衰退仍可能在各个行业中蔓延，导致贫富差距不断扩大，类似于我们今天在软件行业看到的情况。这种脱节往往表现在资产类别的资金流入、发行窗口狭窄以及根据承担风险的方式和地点而存在显着差异的结果中。在这样的市场中，过分关注头条新闻也会分散人们对更重要故事的注意力。真正的工作在于投资者如何从噪音中重新调整，并更加谨慎地考虑在哪里以及如何承担风险。这就是我们在围绕 CTRL + ALT + CREDIT 规划未来一年时所应用的镜头，这是一种有意识地考虑控制投入、扩大机会集和避免信用方面的非受迫性错误的方法。

在重新启动之前，有必要先了解一下我们从哪里来，以及为什么系统被证明具有弹性。在经历了一年持续的宏观不确定性和偶发的发行人特定压力之后，全球信贷市场在 2025 年结束时的状况比许多人预期的要好。市场保持开放，但仍保持纪律。全球杠杆贷款和高收益债券发行活跃，但严重倾向于再融资和重新定价，这提醒人们，对许多公司来说，资产负债表修复比增长更重要。然而，这一结果不应被误认为是惯性。这是管理团队深思熟虑做出选择的副产品，他们权衡了他们可以确定执行的内容和在不确定性升高的情况下可以等待的内容。当投入成本、政策、人工智能的影响和需求都是不断变化的目标时，长期规划本质上就变得困难，保持灵活性就成为首要任务。这对并购活动产生了连锁反应。尽管交易活动有所回升，但最终仍不足以满足市场对新货币供应的需求。到年底，投资者采取了更加务实的态度：选择性、创收和结构性保护重新回到了谈话的中心。

展望未来，我们的信息是不要袖手旁观。 While we are in a more mature stage of the cycle with public equity valuations broadly feeling rich and anticipated credit losses continuing to normalize, we believe this envi­ronment calls for selectivity rather than retreat. As a firm, we believe the opportunity is to upgrade portfolio quality at a moment when the cost of doing so still appears cheap relative to history.这可能是当今市场上最被低估的不对称性：尽管许多资产感觉定价很完美，但矛盾仍然存在。 Tariffs, monetary policy shifts, and persistent inflation are still working through the system, and geopolitics can create pockets of volatility overnight.这使得弹性、资产负债表实力和商业模式持久性比定向市场敞口更加重要。

收入仍然是回报的主要贡献者，当收入复合时，时间并不是中性的。但好的机会将更难找到，而且我们认为更多的是路径依赖。交易活动正在增加，但竞争激烈且利差较小，特别是对于高质量借款人而言。部署的压力是真实存在的，通常是当结构被淡化并且为了速度而牺牲下行保护时。与此同时，当技术差距或复杂性迫使其他人简化时，混乱仍然可能出现。从积极的一面来看，这强化了我们的观点，即收入多元化和构建跨公共和私人信贷的多资产投资组合将是未来的最佳路径。

2026 年，我们相信结果将是设计出来的，而不是发现出来的。正如我们常说的，靠自己的运气并不意味着在拥挤的市场中追逐贝塔值。我们认为，这意味着设计具有弹性的投资组合。首先是控制我们可以控制的投入，明智地扩大机会集，并通过结构性保护获得收益，同时认识到即使是最好的保护也可能会以我们无法完全预见的方式受到考验。设计原则很重要，因为记分板正在发生变化。投资者应该不断地问，他们每单位风险能赚取多少收益，以及风险存在于何处：在借款人中、在结构中、在流动性中，还是在“完美定价”市场中嵌入的假设中。因此，我们的重启顺序故意很简单，即使市场并非如此。

考虑到这个框架，我们将回溯到 2025 年，收集最重要的数据点，并使用它们围绕三个输入来组织本说明的其余部分：CTRL、ALT 和 CREDIT。

图表 1：2025 年全球信贷仍然是富有弹性的收入来源

2025 年全球信贷市场的回报

2025 年市场倒带

在我们按下 Enter 键之前，值得在 2025 年运行回放来收集重要的数据，将噪声与信号分离，并为未来的 CTRL、ALT 和 CREDIT 决策建立基线。如果说 2025 年强化了什么的话，那就是即使底层系统正在悄悄地重新确定优先级和重新定价，信贷也会显得平静。这种脱节在解放日之后的几个月里变得尤为明显。过去一年，市场情绪经常同时在两条轨道上运行。其中一种是由头条新闻和每日评论塑造的，其中的叙述经常迅速变化，信念是二元的。另一个更安静、更重要，反映在数据中：资本如何流动，回报在哪里产生，以及系统的哪些部分在压力下表现出弹性。这次重启是关于选择你关注的地方。级别设置很简单。虽然头条新闻通常都是二元的，但市场却更具活力。

这种区别很重要，因为 2025 年不乏负面新闻，尤其是在私人信贷市场方面。这些评论中的大部分都重复了人们对不透明、杠杆和违约的常见担忧，而没有充分考虑事实并承认信贷生态系统是如何演变的。我们认为，这种叙述忽略了更大的故事。头条新闻往往关注最响亮的极端案例，往往忽视了更具建设性的进展。信贷已变得更加多样化、更加模块化，并且在公共和私人市场上更加一体化。对于那些愿意在整个生态系统中进行承销的投资者来说，我们仍然认为这种演变是积极的。它为选择性、结构创新和原创机会创造了空间。我们将在本说明的后面部分更深入地讨论该主题。