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学习如逆水行舟；如果你不前进，你就会被赶回来。
最近的事态发展如旋风般——后美国时代选举税辩论、“解放日”，以及五月初的国内外旅行——我们认为更新我们所学到的知识是有意义的，特别是因为它与我们的政权更迭论文相关。其中一项教训涉及国际债券的作用，包括投资者越来越渴望拥有更多非美国固定收益以及更多私人市场另类债券，这有助于进一步实现投资组合多元化。我们增加知识的另一个关键领域涉及美元相对于历史的估值。随着美元走软，本币负债对业绩的拖累可能比我们和许多投资者在 4 月 2 日之前的预期更为严重。与此同时，在关税方面，我们结合了从最近的中国和英国谈判中学到的经验，更新了“谈判后合理的理由”。我们的新基准建议有效关税率为 15%（低于 18%），我们认为这是最有可能的稳定状态。这种新的稳定状态也改善了美国、欧洲和中国的 GDP 增长前景。最后，作为关税对话的一部分，我们现在更密切关注的另一个领域是商品与服务对美国经济的相对重要性。我们的估计实际上表明，美国服务出口的毛利润目前超过了美国进口而非国内制造的商品的“利润损失”。这种认识，加上美元进一步疲软的可能性，影响了我们思考“美国优先”议程的方式。
当肯·梅尔曼和我去年 11 月撰写有关美国大选结果的文章时（请参阅2024 年选举：关注森林，而不是树木），我们注意到，从宏观和资产配置的角度来看，2024 年的“红扫”只会进一步推动 KKR 的政权变革论点，该论点是在我们退出新冠疫情后首次向投资者提出的。回顾一下，这篇论文强调了我们的观点，这次是不同的，包括投资者需要思考资产配置的方式，包括债券的作用。具体来说，我们认为政府债券在本周期将无法发挥其作为投资组合“减震器”的作用。提醒一下，我们自上而下的政权更迭论文框架是由四个因素驱动的：加剧的地缘政治竞争、更大的财政赤字（这与穆迪 5 月 16 日将美国债务评级从 Aaa 下调至 Aa1 一致）、混乱的能源转型以及更严重的通胀。重要的是，我们所描述的世界代表了过去二十年（尤其是 2010-2016 年期间）主导的低增长、低通胀、紧缩财政和宽松货币政策框架的重大转变。人们可以在图表 2 中看到这一点。
在上述因素中，地缘政治因素最近被放大得最为严重。正如我的同事（退休）戴维·彼得雷乌斯将军和万斯·谢尔查克经常提醒我的那样，我们已经从一个良性的全球化时代转向了一个大国竞争的时代。在这个世界上，政治越来越多地驱动着经济，随着资本、数据、技术和人员流动的跨境壁垒的增加，资本市场政策和国家安全政策变得越来越模糊。从这个角度来看，英国脱欧和现在的“解放日”等重要里程碑只是 KKR 全球研究所一段时间以来一直建议的融合的最新“教科书”例子。
然而，有一个影响我们的政权更迭论点的新变量，我们认为值得投资者关注。它的核心是美元可能出现结构性疲软，以及我们长期以来的观点，即本周期股票和债券之间的相关性正在从负向正转变。事实上，正如我们在 4 月 2 日宣布“解放日”时看到的那样，以及当月晚些时候特朗普总统与美联储主席杰罗姆·鲍威尔发生争执时所看到的，令人不安的三巨头：1）美元贬值； 2）股票抛售； 3）债券价格同时下跌，对市场造成严重破坏，挑战了现代资产配置理论的两个基本基础。图片如下：
1. 在避险日期间，政府债券不再发挥传统投资组合中“减震器”的作用。因此，对于全球配置者来说，现在存在着持续的明显而现实的危险，他们相信当股票抛售时，债券总是会反弹。重要的是，资产配置理论的重大崩溃不仅发生在美国，也发生在大多数其他全球发达市场。人们可以在图表 1 中看到这一点。
2。虽然债券和股票一起抛售，但美元也在走弱。因此，人们越来越担心，由于美元疲软，本币负债有可能对业绩造成比预期更严重的拖累，尤其是在市场动荡的日子里。首席信息官及其董事会发现，他们的股票等进攻性资产和政府债券等防御性资产都在贬值，而他们传统上不进行对冲的本币负债也在升值。这种令人不安的结果发生之际，大多数全球退休计划相对于其基准都超配了美国资产。
图表 1：随着美国的领先，大多数国家的股票和债券之间的长期相关性水平都有所提高
滚动 36 个月本地股票/债券相关性
图表 2：政权更迭：我们继续认为这次不同
低增长和高增长以及通货膨胀制度
还有一种考虑是，政府试图在不首先缩小财政赤字的情况下缩小商品部分的贸易赤字。我们还看到，服务业盈余规模庞大且利润显着更高，与之相关的放缓也可能产生影响，我们将在下面对此进行更详细的讨论（图表 14）。除了我们在与全球首席信息官、董事会、政治家和投资者的讨论中提出的上述投资组合构建问题之外，最近前往英国和洛杉矶参加迈克尔·米尔肯的年度会议，还引发了寻求指导的企业高管和投资者提出的一系列其他问题。此外，4 月 2 日后，部分关税减免以中英初步贸易协议的形式实现，比我们预期的要快。
为此，我们使用最新的见解说明不仅标记了一些最热门的问题，还详细说明了我们对当前环境下资产配置方式的看法（考虑到上面强调的要点）。有关详细信息，请参阅下文，但我们对最常见问题的总结意见如下：
1。虽然不会改变游戏规则，但部分关税减免的到来速度比预期要快一些。你的想法发生了什么变化？Dave McNellis、Brian Leung 和 Miguel Montoya 更新了他们的关税“谈判后合理案例”，以吸收中国和英国交易中的经验教训。总体而言，我们现在认为 15% 的谈判后有效关税率 (ETR) 似乎是最有可能的稳定状态，低于我们之前假设的 18%。一些关键的观察结果：中国关税的下降肯定是有帮助的，尽管可能不像人们最初想象的那样对我们的基本情况起到推动作用。请记住，特朗普总统已经对计算机、电子产品和智能手机等主要类别制定了豁免，因此降低其他商品的假定关税税率并不像看起来那么大。尽管如此，中国的谈判后 ETR 目前已降至 30%，而我们之前估计为 37%。英国协议还带来了一些积极消息，引入了 232 个部门关税灵活性的可能性。我们此前假设，除了 USMCA 豁免之外，汽车和钢铁/铝的 25% 关税不会得到豁免。现在我们假设大约 50% 的汽车进口量和 10% 的钢铁和铝进口量最终可能会被豁免至 10% 的“基本”关税。我们的谈判后 ETR 从 18% 降低至 15%，加上部分关税减免早于预期，都支持 GDP 前景的改善。因此，我们将 2025 年美国实际 GDP 增长预期从之前的 0.5-1.5% 上调至 1-2%。与此同时，在欧洲，我们正在等待与欧盟的谈判结果。尽管如此，艾丹·科克伦表示，与英国和中国类似的积极结果可能会对经济增长产生轻微影响。因此，他将欧洲GDP预测从2025年的0.6%上调至0.7%。最后，华长春表示，如果这种情况持续下去，对中国GDP的影响将从负240个基点降至“仅仅”负90个基点。降息和人民币贬值的必要性也不会像我们最初想象的那么紧迫，因此，我们对 2025 年中国实际 GDP 增长的预期从 4.3% 上调至 4.8%。
2。考虑到供应冲击的严重程度，您为什么不对盈利增长更加悲观？2007 年的经济低迷是由银行和消费者去杠杆化、油价飙升以及信贷利差大幅扩大共同推动的，与此不同，这次潜在的经济低迷是由政策引发的，不具备这些相同的属性。事实上，油价正在下跌，信贷利差只是略微扩大（请记住，信贷利差一直是我们长期盈利增长领先指标或 EGLI 模型中最一致的指标）。从图表 8 中可以看出这一点。此外，银行现金充裕，全球政策利率正在走低。因此，正如我们下面详述的，我们确实认为企业盈利增长将急剧放缓，但我们的 EGLI（图表 9）不会像其他重大不确定时期那样转为负值，除非出现意外的政策错误，赤字进一步扩大和/或美联储的独立性受到损害。这是个好消息。对投资者来说，潜在的坏消息是，“解放日”游戏计划的初步沟通以及中国企业家最近推出的 DeepSeek 增加了不确定性——这种不确定性可能会削弱美国股市和美国信用利差在 4 月 2 日之前享有的溢价估值，特别是当我们看到 1）世界各国政府之间经济与国家安全之间的进一步模糊； 2) 全球配置者重新定位其投资组合，以在美国以外的地区获得更多的多元化。最后，如下文所示，减少美国商品赤字的愿望实际上可能是以牺牲其规模可观且有利可图的服务盈余为代价的。详情请参阅图表 14，但我的同事戴夫·麦克内利斯 (Dave McNellis) 所做的一些富有洞察力的工作表明，服务业具有更高的资本回报率，并且可能是可持续利用美国比较优势的更好方式。
图表 3：与过去不同，消费者和企业并未过度杠杆化
债务收入比
图表 4：自就职以来，石油和 10 年期收益率均下降，其中石油提供了有意义的推动
2025 年 1 月 20 日期间国债收益率和油价变化，指数为 100
3。货币政策最终能否成为提高美国竞争力的更有效工具，尤其是相对于商品互惠关税而言？正如历史所示，继 1985 年《广场协议》和 Dot 之后。 2000 年美国经济泡沫破灭后，用于提高美国竞争力的最有效杠杆之一就是允许美元交易水平重新正常化。根据我们的模型（图 15 中展示的模型之一），美元相对于其理论公允价值可能上涨 15% 左右，使其成为 20 世纪 80 年代以来第三昂贵的水平。在这种背景下，我们认为，美元贸易水平的变化——可能是由全球投资者的战略资产配置重新定位，甚至是一些外国政府允许本国货币逐步升值作为关税减免的默认条件推动的——实际上比对美国最亲密的贸易伙伴和军事盟友征收高额互惠关税更能有效地增强竞争力。重要的是，我们并不主张货币不受控制地贬值。相反，我们认为，如果美元在“均值回归”贸易中放弃自新冠疫情爆发以来所积累的部分高估值，它可能会稳定在一个水平，从而显着增强美国在全球出口领域的竞争力。底线：随着时间的推移，我们倾向于更多基于市场的力量来创造竞争性出口优势，而不是施加波动的互惠关税，我们认为这会产生更多的不确定性，从而削弱资本投资/生产率。
4。对于正在考虑抛售所持有的美国金融资产的投资者来说，他们应该知道什么？许多首席信息官正在考虑将资产从美国转移到世界其他地区。虽然这种转变背后的理论是可以理解的，但执行起来却很困难。例如，美国股市的规模几乎是欧洲、日本和印度市场规模总和的两倍。此外，许多美国公司都是大型、流动性强的公司，杠杆率较低，盈利增长稳健。他们的资本回报率通常也更高。然而，在固定收益方面，我们确实看到了通过更加多元化进行改善的空间。我们的想法的关键是，如果我们的政权更迭论点继续按照我们想象的方式发展，美国政府债券在许多全球投资组合中的传统作用将变得更加减弱。现实情况是，美国政府背负着巨额财政赤字和高杠杆的负担，其债券可能被许多受益于正利差和强势美元的全球投资者过度持有。回想一下，许多投资组合严重依赖 60/40 模型，包括 60% 的股票和 40% 的债券，其中很大一部分分配给美国国债。有关更多详细信息，请参阅下文，但我们要求同事 Rachel Li 进行分析，探讨将国际债券添加到传统 60/40 中的影响。她的研究结果表明，地方债券确实可以提供额外的多元化，而如今美国政府债券可能难以实现这一点。此外，当与私募股权、基础设施和资产融资等私人资产相结合时，回报和风险管理的潜在好处是巨大的。我们可以在图表 19 中看到这一点。
5。强大、积极的市场技术力量是否有助于抵消不稳定的经济趋势？投资不仅仅是了解基本面。技术图片也很重要。我们的妙语仍然是，关税代表了供应冲击，抑制了需求，促使我们考虑更有限的增长前景，即 2025 年美国 GDP 增长 1-2%，而我们的定量模型预测为 2.9%（不含关税）。这是坏消息。好消息是，技术背景仍然相当引人注目，并且变得更加乐观。标准普尔 500 指数准备回购超过 1 万亿美元的股票，货币市场余额很高，净发行量（如下文所述）接近历史低点（图表 28 和 29）。从大局来看，我们认为今天的市场需要我们“自己运气”。从积极的一面来看，我们确实相信，通过反复试验，肥左尾风险，包括美元贬值、利率上升和股市疲软（即投资者在“解放日”之后经历的情况）已经得到缓解。
话虽如此，正如我们上面提到的，中国创新者引入 DeepSeek 以及“解放日”的突然推出表明，相对于之前的美国例外论时期，目前的估值可能受到限制。此外，正如我们之前所暗示的那样（我们将在下面详细介绍），我们认为美国债券在许多投资组合中的作用将受到质疑，特别是在美国公开推行“美国优先”议程的世界中。重要的是，这种向地区和国家更加重视的转变发生在经常账户开始正常化的速度快于财政账户收缩的时候，这种背景使我们希望对“无风险”利率有不同的思考。
从资产配置的角度来看，我们喜欢私募股权的控制职位，尤其是那些具有运营改进故事的职位。与此同时，在信贷方面，我们倾向于关注市场分散和资本结构较高的证券，我们认为房地产信贷和实物资产领域的增长基础设施很有吸引力。从国家角度来看，我们看好日本、印度和德国，同时对标准普尔 500 指数采用等权重方法（相对于过去的市值加权方法）。从主题角度来看，我们仍然看好我们的主要投资主题，包括一切安全、轻资本到重资本、生产力/工人再培训、基于抵押的现金流和亚洲内部贸易。
致谢
Aidan Corcoran、Kris Novell、Brian Leung、Rebecca Ramsey、Ezra Max、Bola Okunade、Miguel Montoya、Allen Liu
