注册订阅 KKR 的最新洞见
资产融资 (ABF) 一直吸引着许多投资者的注意力，他们希望利用私人信贷投资，同时实现投资组合多元化。资产类别非常广泛，涵盖从消费贷款到抵押贷款再到音乐版税合同的所有内容。
我们最近与私人信贷全球主管 Daniel Pietrzak 和资产融资联席主管 Varun Khanna 坐下来讨论机会在哪里、风险在哪里以及他们对未来 12 个月的展望。
让我们从头开始。到底什么是资产融资？
丹尼尔·彼得扎克：从广义上考虑，可以考虑为现实世界经济提供资金的贷款或信贷产品。它不是传统的企业信贷，也不是向企业提供的常规贷款。我们估计 ABF 是一个价值 5 万亿美元的市场，并且仍在不断增长（图表 1）。尽管如此，该领域还没有筹集到大量规模的资金。
图表 1：私人 ABF 增长预测
我们从四个方面考虑：
消费者和抵押贷款融资是市场最大的部分。一般来说，我们投资于担保贷款组合。仅举两个例子，如果是抵押贷款，它们可能以房地产作为担保；如果是汽车贷款组合，则可以以汽车作为担保。我们还专注于向主要借款人提供房屋装修贷款和其他担保贷款组合，例如休闲车 (RV) 贷款。
商业金融包括银行过去曾提供但最近已缩减的大量贷款。通常，这涉及向商业借款人提供以其基本资产为担保的贷款。 Activate Capital 就是一个例子，我们帮助爱尔兰住宅建筑商提供融资。另一个例子是，我们为一家大型硬件制造商进行了以贸易应收账款支持的投资。
当我们投资时硬资产，我们实际上拥有并控制基础资产，我们认为这些资产可以提供一定程度的下行保护。这些资产通常会在相对较长的时间内产生租赁收入。航空租赁或单户出租房屋就是这样的例子。
合同现金流有点偏离轨道。例如，音乐版税空间是我们一直活跃的领域。我们喜欢这个细分市场，因为它具有有吸引力的收入状况，并且与更广泛的经济缺乏相关性。
2023 年 ABF 投资怎么样？
瓦伦·卡纳：投资专业人士和市场参与者一直担心是否会硬着陆、消费者的感受如何、资产价格如何走势，这些都直接影响ABF的投资表现。我们在评估风险时更加有选择性、更加保守。尽管如此，我还是惊讶地发现 2023 年我们比以往任何时候都更加忙碌。其原因是银行业和公共资本市场的严重混乱。
DP：利率环境对 ABF 回报的影响比直接贷款等其他私人信贷产品的影响要小。与几年前的交易相比，我们可能只扩大了几百个基点。也就是说，今天的质量更高。在更多交易或更高质量的贷款组合中，我们可能会出现从属地位或额外的首次损失。所以，我认为从风险调整的角度来看，2024年的投资环境以及我们对未来几年的预期是相当强劲的。
您在哪里看到了最有趣的机会？
DP：正如瓦伦所说，银行业的混乱正在创造一些机会。这种破坏或波动已经发生多年，而资产型融资的增长部分归因于全球金融危机以来银行贷款的缩减（图表 2）。
硅谷银行、Signature Bank 和 First Republic 在 2023 年初的失败导致许多美国区域银行在资产负债表上变得更具战略性。他们对自己所使用的产品更加深思熟虑，包括自己的流动性状况以及这些资产是核心资产还是非核心资产。他们还在考虑潜在的额外监管。所有这些都给资本可用性和流动性带来了挑战，这促使许多银行剥离资产。不过，这不是 2008 年或 2009 年。银行不会通过贱卖出售资产。这是一个较慢的过程，我认为我们所看到的更高水平的活动将在未来几年持续存在。
除了出售资产之外，我们还看到区域银行在提供资本和从美国各地的专业金融平台购买资产方面都有所退步。这使我们能够作为这些资产的资本提供者或买家介入并填补空白。
图表 2：美国商业银行总数
美国地区银行出售哪些类型的资产？
DP：他们希望出售总体表现良好的核心或非核心资产，且出售价格接近面值，因此不会破坏资本。银行可能决定不再从事非核心业务，或者可能需要减少核心业务的现有风险敞口，以保持该领域的贷款。我们还没有看到美国银行出售不良或有问题资产的投资组合，尽管这种情况将来可能会发生。
为什么这些投资组合很受欢迎？
DP：银行一直在出售风险状况非常有吸引力的投资组合，其中包括向信用评分非常高（几乎是超级优质）的消费者提供的贷款组合。我们通常无法承受这种风险。由于这些消费者比低收入消费者更能免受通货膨胀的影响，因此我们认为这是一个非常有趣的机会。
Varun，您是否在欧洲银行中看到了类似的趋势？
VK：欧洲的银行业格局有所不同，小型或区域性银行较少。银行资产负债表健康；他们出售资产的压力较小，但资金有限。他们希望继续在核心行业提供贷款，并正在寻找创新方法来释放资本。卸载现有贷款中占用的资本使他们能够发放新贷款。
2023 年，我们在欧洲进行了三笔交易，其中我们基本上为银行提供了资本减免解决方案。例如，在其中一项交易中，我们与一家银行合作，释放了他们在现有的、经验丰富的优质汽车贷款组合中占用的一些资本。该银行发行了一些由我们购买的贷款组合担保的夹层债务，银行保留了股权和优先债务。因此，银行释放了他们需要的一些资本，并保留了一些“利益相关者”，从而形成了我们喜欢的联盟。从我们的角度来看，我们确切地知道投资组合中的内容以及它过去的表现，并且通过购买夹层债务，我们能够创建具有下行保护要素并与银行保持一致的投资。
我们并不是对每家银行或每种资产类别都这样做，而是尝试选择那些我们认为有潜力形成战略性和可扩展关系的银行，这意味着我们可以在我们拥有坚定的世俗信念并且我们和我们的银行合作伙伴拥有专业知识的资产类别中进行可重复的交易。例如，参与汽车贷款交易的银行在汽车贷款方面拥有 15 年以上的历史。
银行业之外的有趣机会在哪里？
DP：我们看到包括知名品牌在内的大公司在资本配置方面更加深思熟虑。他们可能曾经使用自己的资产负债表或从银行寻求资金，但他们越来越希望与像我们这样的私人贷款机构合作。
VK：PayPal 就是一个很好的例子。 2023 年，我们成为该公司在欧洲消费金融产品的独家合作伙伴，同意预先购买 20 亿欧元的现有贷款，并在未来两年内购买最多 400 亿欧元的消费者应收账款。
PayPal 是一个家喻户晓的名字，数百万客户使用其核心支付产品。然而，他们还向选定的客户子集提供消费金融服务，这种服务对其业务主张至关重要，但资本密集型。通过与 KKR 的合作，PayPal 可以继续以更加资本高效的方式提供消费金融服务，同时我们可以在我们拥有悠久历史和专业知识的领域为多样化的应收账款组合提供资金；我们认为这是双赢的结果。
我们一直在与欧洲最大的汽车制造商之一达成另一项交易。就像 PayPal 一样，这是一家在多个国家/地区开展业务的大公司。除了销售汽车的核心业务之外，该公司增长的一个关键支柱是为消费者提供订阅和租赁选择。我们的融资合作伙伴关系为该公司提供了一个可扩展、资本密集度较低的解决方案，以快速扩大其在欧洲的订阅业务，同时为更多消费者提供灵活的汽车订阅解决方案。
2024 年您还有其他感兴趣的行业或资产类别吗？
DP：一般来说，我们是 对于风险来说相当有建设性，尽管我们相信利率会在更长时间内保持较高水平，并且美国在某个时候会出现温和的衰退。鉴于目前的贷款价值比率相当低，在利率水平上，住宅抵押贷款可能存在一些相对于风险而言有吸引力的机会。另一方面，我们正在仔细考虑住房的承受能力以及这对投资论文可能意味着什么。我们仍然认为如今航空租赁和贷款都相当有吸引力，特别是如果您有能力涉足市场的多个领域。
过去几年您投资 ABF 市场的方式发生了怎样的变化？2024 年您最担心的风险是什么？
DP：我们平台的广度（由我们的多部门和全球 ABF 方法定义）使我们能够不断审视多个部门和地区的相对价值。我们时不时地会根据我们在多个市场中看到的情况来决定如何处理特定行业或资产类别。
展望 2024 年，我们将继续避免 2023 年所避免的许多事情。其中包括可能难以扩展或具有二元回报潜力的利基资产类别。例如，我们不从事能源信贷业务，也没有将目光投向美国和西欧等发达市场之外。
VK：在美国，过去几年里，租赁和单户住宅租赁一直是我们非常成功的主题。我们是这些领域的先行者，我们看到了一个有吸引力且可扩展的资本部署机会。特别是在单户租赁领域，我们能够在 2021 年和 2022 年成功将早期投资变现。最近，我们在该领域进行新投资时更加谨慎。更广泛的市场混乱为我们在其他领域提供了引人注目的投资机会，我们已将重点转向这些领域。美国区域银行的投资组合就是一个很好的例子。从长远来看，我们对租赁和住房行业仍持建设性态度，并将随着市场状况的变化而重新调整。
在更广泛的消费领域，我们倾向于优质借款人，他们更能免受通货膨胀的影响，并承担更多抵押或有担保的消费者风险，以便从基础资产中获得额外的安全保障。这就是为什么我们专注于抵押贷款和汽车贷款，而不是信用卡应收账款和无担保贷款。
通过更深入地研究消费者风险，我们对英国消费者风险的选择比我们投资的任何其他市场都更加挑剔和谨慎。 更高的利率和更高的通胀正在影响全球各地的每一位消费者，再加上英国脱欧的额外影响。在英国抵押贷款市场，利率仅在前 2-5 年是固定的，然后转向浮动利率。在过去 12-18 个月中，从固定利率转向浮动利率的人们发现偿债成本大幅增加。这种趋势将持续下去（图表 3）。
图表 3：相对于 2023 年第 2 季度，到 2024 年底和 2026 年底每月抵押贷款成本将会增加的自住抵押贷款数量
对于在 2023 年第二季度至 2026 年底期间采用固定利率的典型自住业主抵押贷款人来说，他们的每月抵押贷款还款预计将增加约 240 英镑，即 39% 左右。”
人们对 ABF 有何误解？
DP：就在五六年前，许多投资者仍在关注 ABF 是什么。是次级抵押贷款吗？ CLO 股权？导致全球金融危机的也是同样的东西吗？但这种情况正在发生变化，因为它在过去 12-18 个月内已成为热门话题。人们希望增加私人信贷配置，他们开始认为 ABF 是一种以更加多元化的方式实现这一目标的方法（图表 4）。
图表 4：资产融资的表现与其他资产类别不同
就持续存在的误解而言，我们不仅仅是在公开市场上购买 CUSIP 证券。私人 ABF 交易均为双边、私下谈判的交易。我们拥有一支 50 人的团队，致力于我们的 ABF 投资策略，其采购范围广泛，涵盖银行、金融公司和顾问。我们的团队利用我们在某些领域获得的专业知识以及我认为专有或现有的交易流程，这意味着我们已经完成的交易的更新。
2024 年投资者需要关注 ABF 的首要原因是什么？
VK：随着利率的变化和当前的宏观环境，投资者一直在增加对私人信贷的配置。鉴于典型的投资组合无论是通过私募股权持有还是直接贷款都面临企业风险，我们越来越希望以一种让投资者更加多元化的方式做到这一点。 ABF 使投资者远离大型企业，实现多元化，而多部门 ABF 策略则通过投资不同类型的非公司资产来提供内部多元化。这一刻让我想起了 2012 年或 2013 年直接贷款的情况：一个快速增长的市场，但大多数投资者的配置不足。我们正处于比赛的早期阶段，这通常是需要集中注意力的时候。
为了篇幅和清晰度，采访经过编辑和精简。
