yy易游app 美国企业养老金计划的新篇章

美国企业年金计划悄然进入新时代。经过多年资金不足和大量股票配置后，在利率上升、强劲的股票市场和严格的负债管理的推动下，大多数大型计划正在接近资金充足或更好的状态。

但这一进展给我们认为仍将保持动态的利率环境带来了新的挑战：锁定收益的未来保障、抵消不可对冲负债风险带来的不利因素的持续回报，以及随着负债期限缩短和退休人员领取福利而匹配现金流。重要的是，我们注意到，虽然传统的固定收益分配在减少资金状况波动方面发挥着至关重要的作用，但其边际收益可能会显着减少，特别是对于接近最终状态投资组合的计划。

随着越来越多的计划日趋成熟，达到更高的融资状况和更短的负债期限，我们认为具有前瞻性的 CIO 可能会寻求替代配置，例如资产融资 (“ABF”)、私人投资级 (“IG”) 信贷、直接贷款和杠杆信贷，以进一步实现投资组合多元化、稳定融资状况、提供可预测的现金流，并以更大的信心和控制力引导通往最终状态的道路。

新的游戏状态

美国企业设定受益计划的格局在过去五年中经历了深刻的转变。自全球金融危机爆发前以来，美国 250 强企业养老金计划的平均资金状况首次超过 100%（图表 1）——这是由持续且不断增强的宏观顺风推动的里程碑。近年来强劲的股市，加上从 2022 年开始贴现率大幅上升，改善了资金状况，同时降低了负债的现值。这种转变的幅度是惊人的：全额资助计划的比例已从 2020 年的 16% 跃升至 2024 年的 46%，凸显了改进的深度和广度（图表 2）。

图表 1：自全球金融危机爆发前以来，美国企业养老金计划的平均资金到位率首次超过 100%

企业养老金计划随时间推移的 GAAP 资助状况（按资助状况划分），%

图表 2：自 2020 年以来，全额资助计划的比例几乎增加了两倍

按资助状况划分的企业养老金计划分配，%

图表 3：四分之一的资金状况仍低于 90%

2024 年按资助状况划分的企业养老金计划分布，%

虽然这一发展为企业养老金计划提供了锁定近期收益的绝佳机会，但资金状况的基本分布却讲述了一个更为复杂的故事。尽管近一半的计划目前资金充足，但仍有 26% 的计划资金不足，资金状况低于 90%（图表 3）。与此同时，各计划之间的差距已大幅扩大：目前第 75 个百分位数和第 25 个百分位数之间存在 20 个百分点的差距，这是自 2008 年以来的最大差距（图表 2）。日益分散的情况凸显了审慎、差异化投资组合管理的紧迫性。值得注意的是，这一巨大变化时期凸显了明显的分歧——实施严格、前瞻性战略的计划处于领先地位，而其他计划仍在追赶。在此背景下，我们强调日益量身定制的资产配置和风险管理方法的重要性，反映独特的下滑路径、负债状况和融资水平。

重新思考企业养老金计划

如今，美国企业养老金计划看起来与全球金融危机之前截然不同。大多数计划现已关闭或冻结，过去二十年中应计利率下降了近 60%，从 2005 年的 2.7% 降至 2024 年的 1.1%（图表 4）。目前，排名前 250 名的计划中约有 45% 的应计率低于 1%，凸显了计划关闭和福利逐渐减少的大趋势。随着新进入者的放缓和应计福利的限制，责任期限已大大缩短。再加上利率上升，这导致利率敏感性降低，长期债务风险敞口减少。养老金负债的凸性进一步放大了这种效应：较高的贴现率缩短了负债期限并加速向最终状态资产配置的转变。

图表 4：自 2005 年以来，应计利率下降了近 60%，反映出计划普遍冻结/关闭

企业养老金计划的中位应计率，%

图表 5：养老金投资组合已显着降低风险，从公共股权转向固定收益和另类投资

企业养老金计划的资产配置中位数细分

重要的是，企业养老金计划在降低投资组合风险方面也取得了有意义的进展。为了应对资金状况的改善，并在负债驱动投资（“LDI”）下滑路径的引导下，配置已稳步转向固定收益。从2005年到2024年，固定收益配置中位数从30%增加到55%，而公共股票敞口从64%下降到24%。另类资产配置也稳步增长，目前占计划总资产的 21%，而 2005 年仅为 6%（图表 5）。总的来说，这些转变突显了当今企业养老金投资组合的不同之处——通常更具责任意识、结构保守且战术多样化。

仔细观察分配数据，许多企业养老金计划的定位已经接近其最终状态投资组合，其中有大量固定收益分配。在资金状况介于 100% 至 110% 之间的计划中，固定收益分配中位数为 62%（图表 6）。虽然那些资金状况高于 110% 的人往往持有较低的固定收入水平，但这主要是因为该群体中开放的、以增长为导向的计划更为普遍。相比之下，应计率低于 1% 的计划（通常已关闭或冻结）平均保持略高于 60% 的固定收益，无论资金状况如何。这种一致性强化了下滑道规则的影响以及系统范围内稳定性优先于增量回报的重要性。

图表 6：资金充足的计划已将更多资金分配给固定收益，接近最终状态投资组合

2024 年按资助状况划分的企业养老金计划资产配置明细

图表 7：资助状况的近期改善推动了固定收益分配的显着增长

自 2020 年以来资助状态改善导致的固定收益分配变化中位数

这种投资组合的演变创造了更强大的对冲、更好的久期匹配和更强的弹性。值得注意的是，在 2022 年股市抛售期间，计划的融资状况提高了 2%，这可能证明负债对冲有所改善，因为即使资产下降，利率上升也会降低负债。还值得注意的是，自 2020 年以来资金状况改善最强劲的计划相应地在下滑路径上进展最远，包括固定收益分配的进一步增加（图表 7）。这凸显出美国企业养老金计划继续利用其状况的改善，系统地对冲更多负债，加强向最终状态投资组合目标的有序过渡。

超越传统最终状态产品组合的面向未来

随着企业养老金计划接近最终状态目标，优先事项不断变化：锁定融资收益、在持续的负债风险中保持回报，以及根据日益缩短的负债期限调整资产现金流。在此背景下，传统固定收益的增量效益开始逐渐减少。虽然固定收益的早期增加可以有效降低资金状况的波动性，但一旦分配超过约 70%，边际效用就会减弱，特别是考虑到对盈余回报的拖累（图表 8）。由于许多计划已经达到或接近这一水平，首席信息官面临着双重挑战和机遇：继续降低风险，同时保持足够的回报缓冲，以吸收不可对冲的风险并确保长期资金状态的稳定性。

图表 8：随着计划接近最终状态分配，波动性降低平台和超额回报减少

传统固定收益配置的示例性盈余回报和波动性

不可对冲的风险限制了盈余波动性的降低程度，并日益产生阻力，强化了维持强劲盈余回报缓冲以维持长期融资状态的必要性。其中最关键的是公司债券对冲资产的降级拖累、利率对冲的基差风险以及养老金负债的长寿风险。降级拖累发生在债券被降级或违约时，资产价值降低，而负债贴现率降低，基于优质博nd指数，剔除不合格证券并避免相应损失。这种不对称性会带来持续的回报阻力，我们估计每年为 50-100 个基点。基差风险源于大多数可投资债券的较短期限（通常低于 30 年）与养老金负债的较长期限（通常超过 50 年）之间的结构性不匹配。

这一差距限制了完美对冲利率风险的能力，并导致久期和凸度不匹配。最后，由于退休人员的寿命比预期长，因此出现了长寿风险，负债现金流超出了假设，并对资产绩效造成了额外压力。在当今波动性更大的利率环境中，这些风险可能会变得更加明显，这凸显了维持回报缓冲以帮助吸收这些结构性阻力并随着时间的推移保护资金状况的重要性。

我们认为，此时此刻需要对最终状态工具包进行战略性重新定义。企业养老金计划不应继续扩大传统的固定收益分配（边际收益已减少），而应考虑包括替代固定收益策略，如 ABF、私人 IG 信贷、直接贷款和杠杆信贷。这些资产类别提供差异化​​的回报来源，通常具有增强的结构性保护并降低与传统市场的相关性，这可以支持资金状况的稳定性，改善投资组合的多元化，并提供可预测的现金流以满足预计的福利支付。如图表 9 所示，将它们纳入可以通过增强回报与风险之间的平衡来提高投资组合前沿的整体效率。通过整合这些替代性固定收益策略，计划可以实现更大的多元化，并更有效地适应当今的宏观经济环境。

图表 9：替代信贷策略可以提高投资组合效率并支持最终状态目标

企业养老金计划的示例性有效前沿¹

这对投资组合建设意味着什么？

企业养老金计划的资助状态结果范围不断扩大，这越来越清楚地表明一刀切的方法是不够的。企业养老金计划面临着独特的限制和机会组合，具体取决于其资金状况、负债结构、风险偏好和迄今为止的业绩。因此，我们根据计划在融资连续体中的位置概述了量身定制的战略建议。我们认识到，对于下一代投资组合设计来说，至关重要的是深思熟虑的定制，而不是通用的分配规则。

为了指导我们的建议，我们按资助状况对美国前 250 家企业养老金计划进行了细分，并分析了每组的典型资产配置、下滑路径定位和回报目标。我们的重点是通过引入更具创新性、回报效率更高的工具来增强传统的固定收益策略。在实施投资组合调整时，可能会出现一些考虑因素，包括对流动性和会计结果的潜在影响。下面，我们的目标是将流动性的减少限制在五个百分点左右，保持投资组合的高度流动性，在拟议的变更后，超过 70% 的计划资产仍然具有流动性。我们还预计不利的会计影响（例如对养老金费用）影响最小，因为我们的建议旨在维持或提高预期回报。我们还承认，预期近期结构性转变（例如养老金风险转移）的计划可能会面临明显的限制，这些限制会影响超出本文预期的分配决策。

下表概述了我们按资金类别划分的说明性分配和风险管理策略。

释放另类固定收益的价值

随着许多企业养老金计划现已接近或达到其最终目标，这些计划越来越多地转向替代固定收益策略来完善其投资组合。与单独的传统固定收益策略相比，这些策略可以增强多元化，提高收益率，并与负债状况更好地保持一致。虽然信用风险范围内有一系列产品，但我们在此重点关注基于资产的融资、私人投资级信贷、直接贷款和杠杆信贷，因为我们相信这些类别特别适合企业养老金计划的需求。以下部分探讨了每个部分如何支持更高效、更有弹性的投资组合构建。

资产融资

ABF 为企业养老金计划提供灵活的工具包，寻求将回报目标与审慎的风险管理保持一致。策略涵盖广泛：高等级 ABF 提供具有强大下行保护的投资级风险敞口，而高收益产品则通过选择性信贷或结构复杂性提供更高的回报潜力。该范围允许计划发起人根据资金状况、持续时间需求和降低风险的下滑路径来调整分配。

高品位 ABF 对于旨在降低风险而不牺牲收益的计划尤其有吸引力。该资产类别提供稳定的合同现金流、较低的按市价波动性和强大的结构性保护——这些属性非常适合匹配预计的负债现金流。随着融资比率的提高，赞助商越来越多地从股票转向固定收益，而高等级 ABF 相对于传统投资级信贷而言提供了更大的利差，与 IG 公司基准相比，收益率提高了 100-150 个基点。我们还注意到，支持《雇员退休收入保障法案》(ERISA) 的常青基金结构为企业养老金计划提供了有吸引力的进入该资产类别的机会，且对《雇员退休收入保障法案》(ERISA) 资本没有限制。

除了回报增强之外，ABF 还带来了独特的多元化。许多细分市场都与不同的经济驱动因素相关，例如住房、消费者支出或租赁付款，而不是广泛的企业信贷周期。这使得 ABF 成为多资产投资组合的宝贵补充，特别是对于寻求减少公开市场依赖同时保持收益率效率的赞助商而言。

ABF 的自然摊销和可预测的现金流也支持福利支付调整。期限通常为 3-5 年，允许发起人有效管理利率和利差期限。结合广泛的部门和结构多元化，ABF 提供了一条有效的去风险途径，特别是对于接近最终状态的计划。

私人 IG 信用

私人投资级信贷为企业养老金计划提供了一种令人信服的方式，可以提高收益、分散投资、更好地调整投资组合与长期负债，同时保持良好的信贷质量。该资产类别涵盖企业信贷、高级 ABF 和实物资产，提供与优质借款人私下协商的定制交易，而这些机会在公开市场上通常无法获得。这些交易通常比公共 IG 基准提供 100-250 个基点的增量利差，并得到结构性保护、合同现金流和抵押品支持的安全包的支持。

对于接近或处于最终状态的计划，私人 IG 的可定制结构和久期概况可直接支持负债驱动的投资目标、减少盈余波动性并降低基准集中度风险。随着非流动性信贷配置的扩大，私人投资投资正在成为传统风险敞口的独特且有吸引力的补充。尽管直接贷款可能仍然是私人信贷中的“核心”配置，但不断增长的投资组合越来越需要差异化的收益来源和非流动性资金的多元化。与 ABF 类似，私人 IG 将机会范围从企业贷款扩展到一系列投资级企业信贷、高等级 ABF 和实物资产。通过将核心直接贷款与 ABF 和私人 IG 的补充分配相结合，企业养老金计划可以改善部门平衡，捕获非流动性溢价，并建立更具弹性、多样化的收入流，从而维持长期资金状况的稳定性。

直接贷款

直接贷款为企业养老金计划提供了获得私人发起的高级担保贷款的机会，这些贷款可以提供类似股票的回报，且波动性适中。这些贷款通常提供给中间市场公司，并具有浮动利率息票、结构性契约和协商条款，可降低信用风险并增强对利率上升的抵御能力。对于寻求提高回报的资金不足的计划，直接贷款旨在提供一种有吸引力的方式来产生有意义的收益，而无需像公共股票那样按市值计价，同时提供比传统固定收益更高的收益溢价。

直接贷款还可以使投资组合风险敞口远离传统债券基准。资产类别的表现通常是由协商利差而不是更广泛的市场力量驱动的，相对于传统债券而言，提供了多元化的好处。其潜在风险很大程度上与特殊的业务基本面相关，提供了差异化的回报流，有助于降低整体投资组合的波动性。对于追求混合战略、寻求缩小资金缺口、同时保持严格风险控制的计划来说，直接贷款可以作为固定收益和公共信贷分配的宝贵补充。

杠杆信贷

杠杆信贷包括银团贷款和高收益债券，是企业养老金投资组合的一种流动性中等风险的选择。这些资产往往比投资级公司债券提供更高的收益率，并且期限更短，因此非常适合需要流动性同时管理资金波动的计划。

凭借连接传统固定收益和股票的回报状况，杠杆信贷策略可以在不显着增加风险的情况下增加收入。许多策略提供定期或每日流动性，从而在负债驱动的投资组合中实现战术再平衡。对于希望在不引入大幅波动的情况下增加寻求回报的风险敞口的首席信息官来说，多元化杠杆信贷基金可以在不断变化的利率环境中提供灵活性和稳定性。

结论

美国企业养老金计划已经进入一个新时代——一个由更强大的资金、更短的负债和结构上更具弹性的投资组合架构所定义的新时代。然而，这一进展带来了新的挑战：随着最终状态投资组合接近成熟，首席信息官必须发展其工具包以保持收益、增强多元化和面向未来的投资组合，以实现长期成功。

随着资金水平的提高和投资灵活性的提高，企业养老金计划现在有机会从防御转向进攻，重新定义在低增长、高利率的世界中谨慎投资的含义。我们相信，那些采用具有前瞻性、风险意识的方法并结合高质量替代方案的人可能会更好地准备好驾驭未来的道路。

致谢
阿曼达·西格尔·兰斯基、克里斯蒂安·奥林格、雷切尔·李

尾注

¹本文提供的数据基于以下建模假设：固定收益：彭博美国长期政府/信用未对冲美元；公开股票：MSCI 世界指数；高等级 ABF：JPM ABS A 指数；直接贷款：Cliffwater 直接贷款指数杠杆信贷：KKR 杠杆信贷综合业绩记录；另类及其他：PE：剑桥收购指数，对冲基金：彭博所有对冲基金指数；负债：富时养老金负债指数。某些假设是出于建模目的而做出的，不太可能实现。对于所做假设的合理性或所使用的所有假设均已陈述或充分考虑，不作任何陈述或保证。实际性能可能与所提供的模型性能有很大差异。假设的变化可能会对所呈现的模型回报产生重大影响。本幻灯片中提供的数据基于 KKR 认为可靠的来源获得的信息；然而，KKR 不对此类信息的准确性、充分性、及时性或完整性提供任何保证或保证。不代表实际的 KKR 基金或策略。