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我们如何看待资本市场？
最近几天，我与来自世界各地的几位不同的高层关系相处过。我们谈话的共同点是，我们正在远离一个由良性全球化定义的世界，而走向一个围绕某些资源的经济民族主义、加剧的地缘政治竞争以及具有战略意义的资源的武器化对政策和市场结果变得更加重要的世界。这一现实正在造成不确定性，并引发人们对传统货币政策工具、如何正确衡量通胀以及实际推动 GDP 和 EPS 增长的因素进行更广泛的反思。
从经济角度来看，我认为资本支出周期变得越来越重要，有助于保持经济增长比许多人预期更具弹性，尽管本周期通胀阻力仍然更大。在此背景下，更多国家可能希望建立主要进口产品（例如石油、化肥、铜等）的国内库存，鼓励资源囤积，重新配置供应链，并减少对外国供应的依赖。我预计国内资本支出将进一步增加，以实现全球的韧性和自给自足。例如，加拿大刚刚宣布设立250亿加元的主权财富基金（加拿大强基金），投资于基础设施、先进制造业和能源/采矿业。各国政府也可能促进资本回流。考虑到国内电网、国防和战略产业的增量支出可能会给当地利率带来上行压力，除非它被更多资本回流所抵消。例如，韩国去年年底修改了税收政策，如果公民出售海外股票并将收益再投资于国内股票，则可免征资本利得税。其他地方可能会出现类似的政策。
最终，我认为我们的政权更迭框架仍然成立。更大的赤字、加剧的地缘政治不确定性以及混乱的能源转型正在使通胀更加不稳定，并且在中国以外的地区，其静态水平高于大流行前时期。如果我是对的，投资者将继续转向更多的控制头寸，这些头寸具有操作杠杆、更多的前期收益以及更少依赖于广泛市场贝塔值的策略。此外，正如我在下面讨论的，我认为随着系统性策略深入主流市场，公共股权市场的持续转型可能会进一步加速。
以下是一些额外的总结性想法，希望对您有所帮助。
不同的人工智能视角
毫不奇怪，我们的许多对话都集中在人工智能上。三个主题不断浮出水面。首先，随着人工智能越来越融入经济和国家安全议程，人们越来越关注治理、护栏和参与规则。我听到的一致反馈是，随着采用的加速，将需要更清晰的监督框架和更强的问责制，特别是如果不同的政府和企业领导人遵守不同的参与规则。其次，中国已明确将人工智能作为其“十五五”规划的主要优先事项，而且其拥有相当的优势，其人口大约是美国的三倍，这使其在扩大某些人工智能应用方面具有显着的优势。与此相关的是，中国决定阻止 Meta 收购人工智能公司 Manus，这标志着我们在考虑跨境技术投资时需要考虑的一个重要数据点。第三，市场仍未完全意识到人工智能规模扩大带来的需求激增。随着价格下降，需求可能会增加，从而扩大整体市场规模。部门层面的就业受到的影响将大于总体层面的影响。科技行业的就业岗位已连续 15 个月出现负增长，金融服务行业的就业岗位已连续六个月出现负增长；我们预计这两个部门的人员数量压力将持续存在。相比之下，商品就业、医疗保健和许多服务类别仍应适度增长。
即使没有战争，通货膨胀趋势也比许多人愿意承认的更糟糕
几个月来，我们一直在数据中看到这一点，最近的对话也强化了同样的观点。紧张的供应链、限制性的大宗商品政策和关税导致年初的价格压力发生了巨大变化。一些政策制定者可能低估了这些力量的持久性。对于美联储来说，这可能意味着利率不能像许多人希望的那样降息，但这并不意味着美联储一定会进入彻底的紧缩周期。这种区别对于人们对财务状况的看法很重要。
图表 1：我们认为，相对于当前的期货定价，中期内石油每桶应该有 5-10 美元的溢价
石油市场点图，每桶美元
消费周期内的资本支出
过去，美国消费者会举债购买来自欧洲、亚洲和拉丁美洲的商品和部分服务。当企业或消费者部门被迫去杠杆化时，这一周期就会结束，这是一种通货紧缩事件，通常需要央行干预才能引发某种形式的通胀。今天，周期不同了。住宅建设多年来一直处于衰退状态（我们追踪的数据仅占 GDP 的 3.2%，是几十年来的最低水平之一），但国家安全、供应链弹性和人工智能投资代表了对价格不敏感的优先事项。我认为在世界范围内，增量增长更多地是由资本支出（其中一些是财政驱动的）驱动，而不是由传统的消费主导的策略驱动。因此，国防、能源、能源基础设施、材料和公用事业等行业在整体市场活动中所占的份额可能会增长，而必需品和部分非必需消费品的中心地位则变得不那么重要。除了人工智能之外，“一切安全”变得普遍。
图表 2：人工智能资本支出激增，但传统周期性资本支出大幅下降
美国实际资本支出占实际 GDP 的百分比
图表 3：技术资本支出（技术硬件、软件 IP、数据中心）占 2026 年第一季度美国 GDP 增长 2.0% 的 1.9%
对美国 2026 年第一季度 GDP 的贡献，季度/季度季节性调整率，% 点
美联储
美联储的运作正处于一个非常奇怪的时刻。货币政策仍然是一种生硬的工具，无法“修复”当前的 K 型经济。与此同时，通胀在结构性基础上走高，超出了许多人愿意承认的程度，而人工智能则使情况进一步复杂化。短期内，人工智能驱动的建设可能会引发通货膨胀，因为对大宗商品、电力和基础设施的拉动需求是真实存在的。从长远来看，随着生产力的提高，人工智能可以抑制通货膨胀。这种紧张关系就是我认为美联储内部的争论将会发生转变的原因。特别是，我预计温和的美联储官员将越来越多地强调互联网时代的“格林斯潘剧本”，认为经济的速度限制可能比许多人想象的要高，因为生产率可以支持更快的增长，而不会导致短期过热。在接下来的几个月里寻找这样的框架。然而，实际影响是，如果通胀风险溢价持续走高且供应链紧张导致短期价格压力持续增加，美联储快速放松货币政策的灵活性可能会降低。另外，资产负债表政策可能比目前市场升值更重要。沃什是一名资产负债表鹰派，这一点很重要，因为当他最后一次在美联储任职时，资产负债表大约占美国 GDP 的 8%；今天，这一比例已接近 23%。当资产负债表争论重新回到前台时，它将影响流动性状况和期限溢价，而仅靠政策利率可能无法完全体现这一点。
中东
伊朗的经济足迹不大，但其破坏咽喉要道的能力却不容小觑。伊朗的经济规模约为比利时的 60%，但它影响着全球高达 20% 的石油流量，甚至影响着某些供应链投入的更大份额。更广泛地说，世界各国越来越多地寻找利用其经济足迹来匹配关税、创造谈判筹码和推进政治议程的方法。从投资的角度来看，最近发生的事件强化了我们“一切安全”的论点。中东国家将继续寻求减少对海峡的依赖，而全球供应链将需要更大的区域弹性，以便在冲突期间保持重要地位。最终，我们看到全球经济即将出现更多区域化，这强化了我们对基础设施投资的乐观看法。
供需平衡变得不利于股票，但不利于债务
过去几年，我们认为资本市场的技术背景异常有利。在股票方面，在并购交易量分层之前，标准普尔 500 指数每年因回购而缩水约 1 万亿美元。然而，签名 IPO 的积压可能会削弱这种不平衡的支撑力。相比之下，我仍然清楚地看到，许多市场参与者仍然低估了信贷需求以及保险公司和其他负债驱动的分配者对收益的需求。
图表 4：我们的资本市场流动性指标仍在从接近谷底的水平恢复。然而，即将到来的首次公开募股可能会影响一直看涨的顺风
资本市场流动性 (TTM) 占 GDP 的百分比（IPO、高收益债券、杠杆贷款发行）
市场结构
我们讨论中最有趣的见解之一是市场性质的变化。与 CLO 和 ETF 如何改变信贷市场类似，我越来越相信公共股票将更多地受到系统策略的影响。量化投资者不再局限于市场边缘，在历史上，他们在较小的资本池上产生了非常高的夏普比率（10-20）。他们正在进入市场的更基本部分，这些部分的夏普指数较低（2-4），但与传统的酌情方法相比仍然具有竞争力。对冲基金的分析师和产品经理也正在流失，他们的团队可以将专业知识嵌入到更系统的“量化”框架中。如果我是对的，这对公开股票市场的市场份额、流动性和价格发现具有重要影响。
结论
退一步来说，我们的结论很简单。潜在宏观结果的范围已经扩大，市场被要求同时对地缘政治风险、供应链弹性和人工智能驱动的资本支出进行定价。在这种环境下，传统的多元化工具可能不太可靠，投资者可能被迫花更多精力研究他们拥有什么、为什么拥有它以及它在压力下应该如何表现。对我们来说，这强化了我们的“高评级”心态：保持投资，但在适当的情况下倾向于质量、流动性以及不太依赖估值扩张的回报流。换句话说，我们仍然更喜欢能够通过控制和运营杠杆“自己运气”的策略，收获更多的前期收益，并强调有抵押品支持的合同现金流，其中下行结果更容易确定。
图表 5：非技术资本支出（包括非数据中心建设、非技术设备、非软件知识产权）实际上从 GDP 中扣除了 -0.5%
资本支出对美国 GDP 增长的贡献，LTM，%pts
