yy易游电竞 缺口分析：银团市场解冻预示着私人初级债务的开放

银团债务市场向超大型公司开放——本月定价的 140 亿美元收购中的 55 亿美元融资证明了这一点。我们认为这对于信贷市场和寻求资本的人来说都是好消息。

但是，我们对今年几笔大型银团杠杆收购交易的分析表明，市场是仅限 向评级相对较高且股本缓冲较大的发行人开放。我们认为这将为初级债务创造机会，因为它对发行人评级的影响往往小于高级或担保债务。

联合市场的齿轮再次转动

2023 年，银团市场发生了六起交易额超过 5 亿美元的杠杆收购（图表 1）。最值得注意的是，55 亿美元的银团贷款和高级担保债券通过收购艾默生电气的气候技术业务而进入市场。

关系银行和直接贷款机构于 2022 年 11 月为艾默生提供了原始融资承诺。当时没有可用的银团选项。根据原始融资条款，发起人可以选择向融资方支付少量费用，以用替代解决方案取代他们的承诺。根据银团解决方案的定价，预计每年可节省约 1.8 亿美元的融资成本。

既然可以节省大量成本，为什么不筹集更多的银团债务呢？

附件 1

2023 年交易价值超过 5 亿美元的杠杆收购

市场是开放的，但仅在某些条件下

更仔细地观察 2023 年的交易，银团市场交易必须清除两个高障碍：相对较高的评级和远大于历史平均水平的股权检查。

今年的交易目标评级为中单 B 或更高。市场对这些评级所需的溢价，或者中单 B+ 和较低评级贷款之间的利差，正处于周期性峰值（图表 2）。反过来，这意味着通过联合解决方案获得的杠杆数量可能会受到限制。第一留置权银团债务的杠杆通常为 5.0 倍 EBITDA，而今年的交易平均为 3.0 倍 EBITDA。

附件 2

银团贷款利差处于三年期宽位

发起人似乎已通过大幅提高股本资本来补偿较低的杠杆水平（图表 3）。 2007年至2022年，EBITDA超过5000万美元的企业的杠杆收购比例在30%-46%之间。今年银团杠杆收购的股本平均为 67%，其中一笔交易的股本缓冲达到惊人的 89%。与过去 15 年的趋势相比，这是一个相当大的增长。

图表 3

今年企业杠杆收购中的股权缓冲大幅增加

还有多少艾默生？

艾默生交易无疑是银团市场健康发展的标志，并且可能成为重新开放大盘收购市场的催化剂。然而，这些大盘股收购的典型资本结构仍有待观察。

我们认为，由于目前评级为中单 B 级或更高的债务成本，收购方将发现自己无法（或不愿意）筹集尽可能多的银团优先债务。我们认为大幅提高股权检查也不会成为常态。如果我们是对的，这将使大盘、高质量的杠杆收购在其资本结构上出现缺口。

我们认为许多赞助商将转向私人初级债务来填补这一空白（图表 4）。随着市场开放，我们相信灵活的资本来源，包括私人次级债务，可能成为非常重要的流动性解决方案。

附件 4

初级债务杠杆收购的典型资本结构