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在当今竞争激烈的贷款环境中，契约已成为构建信贷协议的战场。契约可以为债权人提供重要的保护，但在过去十年中，随着贷方相互竞争以赢得交易，许多合同规定在杠杆收购中要么被淡化，要么被彻底省略。因此，贷款人在谈判新贷款文件时面临着艰难的决定，决定要依据哪些条款来坚持自己的立场。
契约工具包是一个广泛的工具包，我们认为成功的贷款策略依赖于正确识别最重要的条款并适当地构建它们。我们认为，在确保各方利益一致和保护债权人价值方面，消极契约是最重要的护栏之一，但在当前的交易环境中，它们常常被忽视。
什么是契约？
契约并不是一个新概念。 “盟约”一词源自拉丁语“convenire”、古法语“covernir”和英语“convene”，其定义是“协议、契约或承诺”。在信贷市场背景下，该词的当代含义是规定借款人应采取或避免采取的具体行动的正式承诺或合同。这些条款在贷款协议中至关重要，因为它们通过设定可行的界限来塑造债务人和债权人之间的关系。违反契约通常会引发违约事件，从而赋予债权人一定的权利，包括加速索赔的能力。
在贷款文件中，契约可分为三大类：
- 积极的契约：借款人必须根据贷款协议采取的行动（即提供财务报表或维持足够的保险范围）。信息承诺要求借款人定期报告财务业绩等预先定义的要素。一般承诺确保借款人遵守基本原则，例如遵守适用法律。
- 负面契约：借款人根据管理贷款协议可以做什么的限制。这些契约防止借款人通过榨取价值或通过产生额外负债稀释债权人的债权来削弱债权人的地位。例如，根据负面契约，未经事先批准，借款人可能被限制支付股息或将借款集团以外的资产转移给附属公司。
- 维护契约：借款人必须遵守的定期财务测试，例如负债率、利息覆盖率或最低流动性要求。这些通常被称为财务契约。
不遵守约定，在任何商定的宽限期内，通常会触发违约事件。这可能会让债权人加速债务索赔，使其立即到期应付。 在这种情况下，假设没有全额偿还，债权人通常可以通过控制借款人来强制执行收回欠款的权利。
负面契约的案例
我们认为，成功的信贷策略建立在选择正确的公司的基础上，这就是为什么我们向在防御性非周期性行业拥有强大市场份额的大型优质企业提供贷款的原因。除了严格的业务选择之外，我们相信一套强有力的负面契约可以在债务和股权持有人之间建立一致，并保护债权人的利益。
在这三种类型的契约中，维护契约历来被视为最强的保障措施，因为它们要求借款人持续满足某些客观阈值。然而，杠杆率和财务门槛的过于灵活的定义（例如宽松的 EBITDA 调整）可能会掩盖业绩不佳并降低维护契约的有效性。因此，不良借款人在违约之前通常会经历流动性事件。
与赡养契约不同，积极契约和消极契约创建了一套借款人必须遵守的规则。积极契约是确保一定程度的“良好行为”的一种方式，例如遵守当地法律，从而保护债权人的资本。然而，消极契约的目的是防止可能对债权人有害的行为，并且需要更广泛的思维方式。
美国零售公司 J. Crew 的案例凸显了正确制定消极契约的重要性。 J. Crew 能够将重大知识产权（包括 J. Crew 品牌和商标）转移到借款人集团之外，并利用该知识产权筹集更多债务。此举剥夺了债权人的关键资产，该零售商在大流行期间申请破产。现在，已经制定了一项消极契约，非正式地称为“J. Crew 阻止者”，以防止借款人将来采取类似行动。
其他责任管理活动（例如 Serta1，Chewy，Pluralsight）展示了契约中的漏洞如何允许借款人稀释债务索赔并提取价值，从而损害债权人的利益。此类交易凸显了为什么无懈可击的负面契约对于保护价值和确保困境中的复苏至关重要。
当发起人或股权持有人无法利用贷款文件本身来规避债权人的债权时，消极契约可以被视为成功。通过坚决关闭“不良行为”的途径，负面契约迫使所有利益相关者坐到谈判桌前，并为企业违约时的联合决策创造机会。这确保了企业的运营以及债权人的安全在解决绩效问题的同时得到适当的保护。换句话说，消极契约可以防止利益相关者在交易过程中最关键的时刻出现利益分歧。
总而言之，消极契约不仅仅是技术问题；它们是稳健贷款和贷款文件实践的无名支柱。通过有效协调所有利益相关者的利益，他们采取行动维护债权人保护并保留回收价值，特别是在陷入困境的情况下。结构良好的负面契约使债权人能够保护和增强其投资的完整性。 因此，我们相信它们是构建有弹性和成功的信贷策略不可或缺的工具。
1.2024 年 12 月 31 日，美国第五巡回上诉法院宣布 Serta Simmons Bedding 2020 年“uptier”债务重组无效，裁定该公司不公平地将某些贷款人优先于其他贷款人，从而违反了公司的信贷协议。这一具有里程碑意义的决定对陷入困境的公司中普遍存在的类似责任管理做法的合法性提出了挑战。
资料来源：彭博法律、路透社、金融时报、标准普尔和穆迪。
