注册订阅 KKR 的最新见解
尽管当今全球资本市场存在诸多不确定性，但我们准备以更具建设性的态度进入 2023 年，尤其是在信贷的许多方面。
我们的基本前提是，在 2023 年应对通胀对企业盈利和消费者资产负债表的负面影响，比在 2022 年通胀持续令央行和投资者感到意外的情况下进行投资要容易得多。不过，我们的提议既需要耐心，又需要勇气，还需要一个利用我们在 KKR 跨资产类别和地区采用的长期框架类型的游戏计划。我们的核心理念是在 2023 年“保持简单”。在许多情况下，我们看到短期利率大幅上涨，这在全球资本市场的多个部分创造了有吸引力的总回报机会，而无需承受杠杆、波动性和/或风险。我们的前景隐含着我们强烈的观点，即现在是成为贷款人的好时机。因此，我们继续倾向于基于抵押品的现金流，例如基础设施、私人信贷、房地产信贷和资产融资的许多部分。我们还喜欢流动信贷在最近的抛售之后提供的一些凸度。在股票方面，我们的建议是从市值较大的科技股转向估值较低的市值较小的股票。历史表明，2023 年将是私募股权的丰收年。我们还看到美元强势逆转，这意味着许多国际资产需要重新考虑。最后，虽然我们看到股票和债券之间的正相关关系在 2023 年有所缓解，但我们的长期观点仍然是，我们已经进入了政权更迭，需要对全球整体宏观和资产配置采取不同的方法。
真理总是在简单中找到，而不是在事物的多样性和混乱中找到。”
在创纪录的刺激措施下，静息通胀率更高，一段时间以来，我们一直在警告，我们会看到“不同类型的复苏”，投资者在部署时应该“走，而不是跑”，尤其是在股票和债券之间的相关性转为正值的情况下。毫无疑问，我们仍然认为宏观环境仍然充满挑战，但当我们考虑进入 2023 年的部署时，我们现在感到更有底气。
我们思考的关键是以下考虑因素：
1。全球央行在紧缩行动中走得更远， 正如主席鲍威尔最近所说，利率“接近”足够限制的水平。我们的研究表明，2023 年全球 25 家央行加息的比例将降至 12%，而 2022 年将达到 84%。我们认为，这一下降是值得考虑的一个重要因素。我们还认为，美元牛市持续到 2023 年的机会现在更加有限。我们认为，这种宏观考虑很重要。
2。美国通胀已见顶，但仍相当高。事实上，通过这份报告，我们近两年来首次下调了通胀预测。更多详情请参阅下文，但房价下跌和劳动力成本上升之间的“拉锯战”现在更好地反映了美联储冷却经济的意图。
3。我们密切跟踪的资本市场新供应（即新发行）作为判断底部的指标，已基本减少到零。 例如，在美国，我们测算其目前已接近 2009 年的低点，特别是在对自那时以来的 GDP 增长进行调整后（图表 1）。
4。一只更明显的手：我们认为 2023 年政府支出将悄然出现意外增长。 我们最近对华盛顿特区、巴黎和东京等主要政治中心的访问使我们相信，诸如《通货膨胀削减法案》（IRA，我们认为该法案可能接近 7000 亿美元，而“标题”为 3700 亿美元）和欧盟复苏预算（2020-2026 年 1.8 万亿欧元）等关键举措将带来比许多人想象的更多的支出。与此同时，世界各地的军事预算支出正在增加，因为如今地缘政治不再是大多数政府预算中可自由支配的项目。最后，在中国，我们的本地研究使我们相信，进一步的刺激措施正在积聚动力，以抵消近期房地产开发商违约造成的不利影响。
5。技术图片实际上非常引人注目。 许多配置者已经降低了投资组合的风险，尤其是在我们从量化宽松转向量化宽松时，他们可能过分强调债券提供的稳定性。我们还感到欣慰的是，标准普尔 500 指数已经修正了 25%，这是基于历史的一个重要的“倾斜”信号，而且大多数高收益债券目前的交易价格为 85 美分，这是另一个信号，表明人们应该为多元化投资组合增加一些风险。重要的是，我们的观点是，无风险利率的大规模调整，不一定是信用利差创纪录的扩大，将是人们对本次紧缩周期中创造的机会的记忆。
附件 1
整个资本市场的供需动态对拥有资本的贷方非常有利
因此，在我们认为 1 月份财报季惨淡之后，我们认为投资者应该在 2023 年的部署预算方面加快脚步，并更积极地关注我们在未来 12-18 个月内继续预测的周期性混乱。 简而言之，我们在 2023 年面临的衰退担忧可能比 2022 年令市场感到惊讶的通胀担忧更不那么不祥，而且带来的代价更大。
不过，需要明确的是，我们并不提倡像新冠疫情扰乱市场后那样采取完全“冒险”的做法。因此，我们的战斗号召不是放弃“购买市场”。相反，它是在资产类别内和资产类别之间进行选择性。我们的想法的关键是：
1。盈利预测仍然过高， 随着通胀降温，近几个月单位销量的下降将变得更加明显。尤其是欧洲的盈利在 2023 年上半年可能面临风险。
2。市场的某些部分仍需要调整。 例如，大盘“旧经济”科技股仍然被机构和个人过度持有。这一现实也发生在竞争和监管日益加剧的时期。展望未来，我们预计科技股在未来几年内占标准普尔 500 指数的权重将低于 20%，而我们认为 21 年第四季度的峰值为 29.1%。有关我们分析的详细信息，请参阅下文。
3。仍然存在一些棘手的资本结构，特别是债务， 在我们设想的增长放缓和利率上升的环境中，那些面临挑战的经济部门将受到考验。我们认为，负经营杠杆、旧债与新债“分层”（繁荣时期文件记录薄弱的产物）以及再融资风险都将是 2023 年需要回避的重要问题。
4。我们仍然没有完全理解 QT。 欧洲和美国央行都希望缩减其庞大的资产负债表规模，目前资产负债表总额分别占其 GDP 的 65% 和 33%。将这种降息转化为加息等价物感觉更像是艺术而不是科学，因此，我们的预期是，与之前的周期相比，这一过程需要更长的时间，并且对流动性和金融状况的影响更大。我们还预测，鉴于通胀至少连续五年（2021-2025 年）高于美联储目标，短期利率下降速度不会像市场普遍预期的那么快。
5.我们预计 2023 年将在办公房地产和无担保消费贷款方面看到一些意想不到的拨备， 这可能会让一些银行和投资者在未来几个季度感到惊讶。
因此，在这种背景下，我们最重要的信息是保持简单并购买简单。 确实，正如艾萨克·牛顿曾经说过的那样：“真理总是在简单中找到，而不是在事物的多样性和混乱中找到。”我们认为现在也是多元化资产类别的时候了——而不是像 2010-2020 年期间那样集中投资组合。
如果我们是对的，那么目前在大多数资产类别中，持有信贷比持有股票更有意义。事实上，鉴于许多传统银行正在控制贷款，在许多情况下现在是成为资本提供者的好时机，特别是对于符合我们关键主题的企业。考虑一下我们的标准普尔 500 指数目标仅比当前水平略有上升，而高级直接贷款提供的回报率远高于 10%。在信用方面，保持简单。具体来说，我们青睐更短的持续时间、更大的公司和有吸引力的呼叫保护功能。此外，我们仍然青睐与名义 GDP 增长较高相关的抵押品。
我们的思维是如何演变的 |
行动项 |
| 变化率很重要。 虽然我们仍然看到本周期通胀的静息心率较高，但我们认为总体通胀在 2022 年下半年达到顶峰。我们预计金融状况收紧的峰值将于 2023 年出现。 | 我们最近近两年来首次将 2023 年美国通胀预测从 4.8% 下调至 3.9%。作为这一转型的一部分，我们预计名义 GDP 增长将从 2022 年的 10% 完全放缓至 2023 年的 4% 左右。因此，我们预计 2023 年美元对金融状况的阻力将较小。我们还预计债券的久期风险会降低，这是我们对资产配置的看法的一个显着变化。 |
| 收入。 我们更加坚信我们长期以来的观点，即 2023 年盈利将下降，并且我们预计 2024 年每股收益的反弹将低于正常水平。这种背景意味着脆弱的资本结构将面临压力，尤其是那些利润率预期受到挑战的资本结构。 | 现在全面购买所有风险资产还为时过早。相反，配置者应该关注关键领域的长期有吸引力的估值，例如小盘股、无杠杆私人信贷、房地产债务以及部分高收益和投资级债务。可防御的利润率将是所有资产类别的关键。 |
| 劳动力。 鉴于人口趋势和与流行病相关的行为变化的交叉，我们越来越相信美国的工人短缺本质上是结构性的。例如，总而言之，我们认为美国劳动力流失了大约 400 万人，其中只有大约一半的人可能会在某个时候返回。因此，我们同意鲍威尔主席关于劳动力市场“失衡”的观点。 | 这种认识是我们论文的一部分，即结构性通胀上升是新常态，并且将在更长时间内“更具粘性”。我们青睐自动化、数字化和家庭护理服务，所有这些都有助于解决当前的劳动力短缺问题。我们还认为，管理团队与员工保持一致比以往任何时候都更加重要。 |
| 房价面临压力。 住房市场是央行减缓经济增长的最直接方式之一。以美国为例，我们现在预测 2023 年和 2024 年房价将分别贬值 -5%。此前，我们在年度预测中假设房价将小幅上涨。 | 本周期家庭净资产下降速度比有记录以来任何其他周期都要快 (图表 27）。因此，失业率不会飙升是正确的，这是我们整体宏观论点的关键基础。请记住，美国的失业率从低谷到峰值增加了 1.4%，而经济衰退期间的平均失业率为 3.7%。 |
| 商品通缩，服务通胀。 我们对商品通货紧缩理论更加坚信；与此同时，我们认为通胀已转移到服务领域，并将在更长时间内保持较高水平。 | 我们的长期风险敞口仍然更倾向于服务而非商品。我们继续预测 2023 年商品行业将出现衰退，但全球服务支出的增长将部分抵消。 |
| 异步恢复。 我们认为，简单地谈论一个同步的全球经济过于简单化。亚洲的通胀和货币政策状况现在与西方截然不同。与此同时，在欧洲和新兴市场正在经历前所未有的“战争冲击”之际，美国实现了粮食和能源独立。 | 尽管我们认为美元已见顶，但我们的模型仍然如此不是 将新兴市场显示为“买入”的高度信念。因此，我们继续支持跨地区的选择性。例如，我们喜欢韩国和日本的企业分拆，并且青睐印度和越南等高增长市场。 |
| 实际汇率。 尽管紧缩政策接近创纪录水平，但我们认为本周期实际利率仍低于 3%。相比之下，从 20 世纪 60 年代到 2000 年代初，美联储每十年至少一次将实际利率提高到 3% 以上。 | 我们的基本假设是，到 2023 年中期，基金利率将达到 5.125%，然后到年底稳定在 4.875%。市场对美联储在 2023/2024 年末加速降息的看法要乐观得多。与此同时，在欧洲，我们预计欧洲央行将在 2023 年至 2024 年底将短期利率提高至 3.5%。我们预计欧洲的长期中性利率接近 2.25%。 |
我们还想提一下，2023 年的感觉将与 2022 年有很大不同。我们注意到以下几点：
1。央行紧缩步伐可能已见顶。 到 2023 年底，全球前 25 家央行将实施紧缩政策的比例可能接近 12%，而 2022 年第四季度这一比例约为 84%。
2。在大流行后飙升至两位数水平后，我们预计 2023 年名义 GDP 增长将放缓。 我们预计美国名义 GDP 将从 2022 年的 9.9% 降至 2023 年的 4.2%。这是一个很大的下降，可能意味着未来 12 个月内周期风险的持续时间将减小。
3。我们预测美国实际工资增长可能会在 2023 年转正。 如果我们是对的，而且失业周期滞后于其他周期，那么我们预计美国不会出现 2008 年式的经济衰退。
4。我们不再将美元视为避风港。 我们预计美元近期的下跌趋势将在 2023 年持续，因此，如果美元实际上比预期进一步贬值，我们正在寻找可以发挥作用的对冲工具。
5。通胀的负面影响将从2022年上调无风险利率转向2023年对企业利润和消费者资产负债表造成压力。 如果我们是对的，那么随着盈利令人失望，长期利率可能会暂时达到峰值。
6。中国将于 2023 年重新开放，有助于亚洲摆脱增长忧虑。 我们在 2023 年和 2024 年的增长都将超过共识。我们认为，中国零新冠政策的转变将导致亚洲在明年年中出现一系列更好的增长。
我们的底线
进入 2023 年，值得注意的是，我们仍然生活在一个投资者和企业都在努力准确定价经济不同部分以及资本结构不同部分的资本成本的世界。我们相信，这就是机会。
