yy易游app 房地产信贷机会就在这里

就像我们讨论过2 月份，商业房地产交易量在过去六个月中显着增加。交易量的增加使得银行退出商业房地产贷款的情况在美国变得非常明显。  资本的稀缺和数量的增加正在创造短期和长期的机会，以通过房地产债务赚取类似股票的回报。总而言之，我们相信这对于房地产信贷来说将是一个有吸引力的年份。

然而，房地产信贷的机会不仅仅与今天、明天或下个月的条件有关。我们认为房地产信贷是一个引人注目的常青机会，可以使实际有担保股权持有和投资组合中的信贷部分多样化，该投资组合具有由房地产支持的高收益资产，并受益于资本可用性的结构性下降。

下面，我们将讨论房地产信贷投资者需要了解的有关当今市场的四个观点：(1) 我们认为房地产价值已触底，(2) 交易量正在显着增加，(3) 美国银行处于观望状态，(4) 目前的状况看起来有利于房地产信贷。

1。  我们认为估值已经触底。

美国和欧洲的房地产资本化率已开始下降（图表 1）。我们还看到公开交易房地产投资信托基金价格触底的迹象，自 2022 年底以来，这些价格要么趋于稳定，要么正在上涨（图表 2）。写字楼仍然是一个异常值，但即使如此，我们也看到租赁活动增加带来的稳定迹象。

附件 1
美国和欧洲的房地产股权上限利率

附件 2
公共房地产投资信托基金价格的同比变化

2。商业房地产交易大幅增加

通过我们的直接贷款渠道提供的机会数量已从 2024 年 1 月的每周 145 亿美元增加到 2024 年 8 月的超过 200 亿美元。这种变化在公开交易的 CMBS 市场中也很明显，一些预测预计 2024 年发行量将达到 800 亿美元。这将是自 2021 年以来的最高水平，2021 年是极其活跃的一年。

推动交易量增加的因素有多种。首先，未偿债务即将到期（图表3），大量利率上限即将到期，后者可以作为软到期日。许多即将到期的贷款是在 2021 年和 2022 年大流行后几年发生的交易，当时的房产价值较高，利率较低。当业主寻求再融资时，他们将在利率较高、估值较低的环境下进行再融资，这会带来出售压力。 

附件 3
大量近期全球商业地产贷款到期

其次，由于市场估值已调整以反映较高的利率环境，买卖双方之间的买卖差距已缩小。再加上大多数买家在过去 24 个月里实际上都在观望，这给他们留下了大量的干粉，其中包括 2580 亿美元的封闭式房地产基金，可以利用当前的折扣购买机会。 

3。  在美国，银行都停在路边。

历史上占美国房地产贷款约 40% 的银行目前仍处于观望状态。我们认为这种回调是一种更长期的转变。我们预计他们仍将是市场的积极参与者，但如果他们将其活动减少到商业房地产贷款的 30% 左右，缺口将达到约 3000 亿美元（图表 4）。我们认为，房地产信贷基金或 CMBS 市场可能必须变得更加活跃才能维持有序的市场，因为政府资助机构和保险公司等其他贷款机构往往每年都最大化其配置，并且没有足够的能力“填补空白”。 

附件 4
按贷款人类型划分的未偿债务

虽然美国银行不愿意在自己的资产负债表上放贷，但它们正在通过反向杠杆工具向其他房地产贷款机构放贷，包括私人债务基金和抵押房地产投资信托基金。对于银行来说，这种类型的贷款资本效率更高，时间密集度较低，并且可能被视为风险较小。 

4。我们认为目前的情况有利于房地产信贷

我们认为这对于房地产信贷来说将是一个有吸引力的年份。其一，我们相信该年份的风险将低于之前年份。随着估值的重置，新项目的贷款与价值比率有所下降。部分原因是房地产整体价值下降，但也因为自 2022 年第一季度房地产价值接近峰值以来，贷款收益或借款人实际欠款已下降约 30%（图表 5）。¹对于贷方来说，这意味着更大的股本缓冲和更小的总体债务负担。我们经常以最高估值的 50% 左右放贷。

图表 5 
典型美国轻型过渡性多户家庭贷款的估计债务和股权价值

其次，收益率相对于近期历史水平仍然较高。在夹层债务中，图表 4 中提到的同一美国轻型过渡性多户家庭贷款的收益率已从 2022 年第一季度的 10.1% 上升至 2024 年第二季度的约 13.7%。我们还看到导管 CMBS 市场的收益率颇具吸引力，自 2022 年及前几年以来，B 级贷款的利差扩大了约 400 个基点。

近几个月交易加速的部分原因是通胀和利率前景的降温让潜在买家对其投资假设更有信心。我们有时会收到这样的问题：较低的利率是否意味着房地产信贷回报前景较弱。我们认为不会，因为与历史相比，利率仍然较高，可用资本的缺乏应该会限制借贷成本，而更多的交易将意味着更多的借贷机会。然而，这一前景取决于经济能否实现相对软着陆。

就相对价值而言，我们还看到相对于 BBB 级公司债券的超额收益率和利差（图表 5）。我们认为，随着交易的增加和银行的观望，随着时间的推移，这种利差可能会扩大，从而鼓励潜在买家从利率较高的债务基金中寻求资金。 

图表 6
商业抵押贷款与 BBB 公司债券的收益率和利差

结论

即使在利率可能下降的情况下，我们对当前的房地产信贷投资环境也持乐观态度。越来越多的商业房地产交易应该会增加放贷机会，而银行资本的匮乏应该会保持收益率的吸引力，并提高相对于企业信贷的利差。 

¹ 基于 KKR 对美国轻型过渡性多户家庭贷款的估算。