易游电竞 短期高收益：将单打变成双打

当市场接近空前紧张时为投资者提供的战术思路

• 有上升空间的防守收益：短期高收益债券（“SDHY”）将有吸引力的收入与较低的波动性和真正的下行保护相结合，即使在波动的市场中也能提供更稳定的回报。这就是我们喜欢的称呼正在玩 小球。
• 灵活的投资组合工具：SDHY 可以提高现金分配的收益率，平衡杠铃策略的久期，并作为未调用资本的“现金加”选项。
• 通过主动管理实现阿尔法：真正的优势来自主动管理，即单打可以变成双打；释放被动的、基于规则的策略可能错过的电话、招标、延期和市场催化剂的上行空间。预计到 2027 年，美国和欧洲将有 1,800 亿美元的到期债券，积极主动的市场将带来红利。

棒球已经很长一段时间不再是球棒和手套的运动了。自从 1997 年比利·比恩 (Billy Beane) 接任奥克兰运动家队 (Oakland A’s) 总经理以来，先进的统计数据彻底改变了这项运动。 WAR、OPS+ 和 DRS 等 Sabermetrics 现在影响和塑造了球队签约球员、设置阵容和进行交易的方式。这些数字可以告诉您很多关于谁的信息应该 赢，但如果他们能够真正预测未来，就不会有价值数十亿美元的棒球产业。

当今的信贷市场也正在发生类似的现象。在投资者陷入利差紧张、缺乏多元化的投资级基准以及波动性的世界中，我们认为 SDHY 可以成为投资者投资组合中的补充或补充配置，但常常被忽视。 SDHY 的优点在于它提供了高收益市场的敞口，但与同类资产类别相比，其利率敏感性和波动性较低。真正的秘密？相对于更广泛的高收益领域，SDHY 提供了更高的夏普比率和更低的回撤，同时仍然提供有意义的收入。

这让我们想知道：有没有办法让我们自己幸运？在棒球比赛中，你不必每次都打出本垒打才能获胜。如果你知道如何玩游戏，积极的管理可以将基本安打变成双打，或阿尔法，通常会击败基于规则的模型的预测。棒球有军刀计量学，但获胜的球队始终使用数字和直觉。信用方面也是如此。 SDHY 并不是要孤注一掷。它涉及到稳定的回报、管理风险以及在市场变化时保持灵活性。

为什么 SDHY 在当今市场上有效

在当前环境下，投资者面临着一个悖论：现金收益率最终具有吸引力，但不投资资产可能意味着错失机会。与此同时，核心债券基准仍然受到利率波动的影响，并提供更窄的风险利差。

短期高收益有助于消除这种噪音。它为投资者提供了获得高收益风险溢价的机会，但对利率变动的敏感性较低，并且具有更具动态性的“重置”风险状况。典型的 SDHY 投资组合以期限为一年至三年的债券为目标。这意味着加权平均久期较低，通常为 1.5 至 2.5 年，而传统高收益债券的加权平均久期为 4 年多。这使投资者能够避开国债收益率急剧变化带来的大部分久期波动。

风险调整后的回报率也很突出。自 2012 年以来，SDHY 策略的平均年回报率约为 5%，夏普比率始终高于更广泛的高收益市场。¹例如，ICE Bank of America 高收益受限（0-2 年）BB-B 指数的回报/风险比约为 1.3，而更广泛的 ICE Bank of America 美国高收益指数约为 0.9。最大回撤也没有那么严重。在 2020 年 3 月的抛售期间，SDHY 从峰谷到谷底下跌了约 12%，而广泛的高收益指数下跌了 20%。

重要的是，这并不意味着您需要降低风险曲线才能获得收益。我们的重点是非 CCC、默认远程的高质量信用。

图表 1：短期高收益评级 BB/B 的投资可以提供稳定的收入，并且历史上波动性较小

2012 年至 2025 年第三季度的历史年化回报率和波动性

图表 2：历史数据表明 SDHY (BB-B) 与常规 HY 高度相关，使其成为强有力的替代方案，同时与其他信贷市场的相关性较低

然而，真正让 SDHY 与众不同的是，它有可能通过招标或召集来持续开展外卖活动，这可以使实现的回报高于市场定价。在这些情况下，最差收益率 (“YTW”) 是基本情况，但企业催化剂（例如外卖活动）可能会带来更高的回报结果。我们将这个概念称为预期“取出”的收益率。相比之下，投资级债券通常在到期时赎回。 SDHY 的持续势头创造了经常性的再投资机会，使管理者能够重置风险、收获利差并在有吸引力的切入点部署资本。未来 1.5 至 2.5 年将有大约 1,400 亿美元的债券到期，其中大部分是 BB 和 B 级发行人，该细分市场定位于积极的信贷选择和价值捕获。实际上，这有助于 SDHY 投资组合在一个周期内保持较高的平均收益率，在利差扩大时获取价值，并在市场或宏观条件恶化时快速调整风险敞口。

图表 3：到 2027 年，约有 1,400 亿美元的债务到期，其中约 85% 的债务评级为 Single B 或 BB，我们看到了积极主动进军该市场的重大机遇。

美国HY 到期墙（十亿美元）

对于寻求实际收益率和下行保护的配置者来说，我们认为 SDHY 提供了一种罕见的组合：有吸引力的收入、有限的久期风险、回撤期间更好的下行保护，以及在不确定性成为常态而非例外时保持灵活性的能力。

从根本上灵活：产品组合构建块和工具

SDHY 的真正力量在于它能够适应现代投资组合中的多种角色，使其成为机构配置者、保险公司和多资产信贷投资者的增值策略。

• 现金和流动性收益增强：对于那些管理大量现金储备或短期政府债券的人来说，SDHY 可以显着提高收益率，而不会大幅增加风险或流动性损失。由于 SDHY 收益率通常在 5.5% 左右，该细分市场已成为引人注目的“现金+”替代方案。
• 杠铃和持续时间管理：SDHY 可以作为杠铃策略中的短期锚点。通过将 SDHY 与长期投资级债券或核心固定收益相结合，投资者可以微调收益率、久期和流动性之间的平衡。 SDHY 产生增量收入和频繁的再投资机会，而长期持有提供稳定并帮助管理整体利率敏感性。
• 增强核心+产品组合：在 Core Plus 或 Agg 投资组合中，SDHY 有潜力增加收入和敏捷性。其较短的期限创造了流动性“缓冲”，使投资者能够在市场混乱发生时重新平衡或机会性地配置资本。以 BB-B 短期高收益投资为目标，在高收益范围内引入更高质量的配置文件，平衡下行保护与有吸引力的风险调整绩效潜力。
• 当更广泛的市场信用利差较小时，凸性的额外来源：当高收益和贷款市场的利差被压缩且相对价值不那么明显时，SDHY 可以通过早期收购、招标和并购活动为信贷投资组合提供额外的凸性来源，同时保持下行保护。
• 对资本调用和战术分配的支持：SDHY 非常适合等待私募市场承诺的资本或寻求战术“干火药”的机构。分配者可以保持资本流动，赚取有意义的收益，同时保留在出现新机会或发出资本需求时快速调整的灵活性。

虽然 SDHY 可以在投资组合中发挥多种作用，但其实现这些目标的能力取决于投资者采取的方法。

图表 4：平均而言，短期 HY 的最大回撤约为广泛 HY 的 0.4 倍

通过主动管理取得成果

SDHY 的一个关键特征是，其结果通常是由静态指标甚至 YTW 可能无法捕获的“模型外”事件决定的。债券可能会提前赎回、高于面值投标，或者看到延期风险对投资者有利。这些动态创造了广泛的潜在结果，实现的回报经常超出积极主动、灵活且注重细节的管理者的模型预期，使他们能够将单打扩展到双打。

与广泛信用指数的被动敞口不同，主动管理的 SDHY 投资组合可以利用市场的复杂性，尤其是在看涨功能、并购以及短期债券的特殊性质方面。

最近的一些案例凸显了主动决策如何转化为切实的成果。

• YTW 情人眼里出西施：2025 年初，一家北美能源生产商的 2028 年优先票据当时的交易价格为 7.5%。六个月后，发行人以 101.5 的价格对债券进行再融资和投标，远远早于首次面值赎回日期。该交易的实际收益率接近 10.9%，这表明早期看涨活动有可能将回报率提高到高于最初预测的水平。
• 企业催化剂：并购活动也可以带来好处。 2024年，一家建材行业的发行人被一家大型零售商收购，引发了103.39的全盘买入。即使这些债券是以适度的溢价购买的，此次收购也催化了价值创造事件并导致了两位数的内部收益率，这是由企业事件驱动的结果，而不是静态收益率指标。
• 打电话或不打电话：延期风险有时对投资者有利。当高于面值的债券交易未按预期赎回时，投资组合将继续收取息票，随着时间的推移进一步增加回报。这在高息票发行中尤其有效，其中额外的利差可以大大增加已实现的收益率。

这些情况并不总是可以预测，但它们也不是随机的。它们源于严格的信用选择、对企业行为的密切监控以及根据情况变化果断采取行动的能力。对于分配者和投资者来说，这不仅强调了您拥有哪些资产的重要性，还强调了您如何管理这些资产的重要性，尤其是在 SDHY 等领域，在这些领域，积极的监督可以产生显着的影响。

电量充足

我们相信短期高收益债券已在当今的固定收益领域占据了独特的地位。对于寻求收入、弹性和灵活性相结合的配置者来说，SDHY 因其能够提供稳定回报且对利率波动和市场波动不太敏感的能力而脱颖而出。该资产类别可以在整个投资组合中发挥多种作用，提供收益率提高、流动性管理以及对风险敞口的防御性平衡。

但正如最近的例子所示，SDHY 的真正价值往往是通过主动管理来释放的。驾驭通话时间表、信贷事件和再投资机会需要判断力和敏捷性。在市场的这一部分，结果既受到投资者行为的影响，也受到环境本身的影响。

就像棒球比赛一样，有时最明智的策略不是冲向围栏，而是将安打串联起来并争取额外的垒垒 - 稳步提高得分，同时最大限度地减少非受迫性失误。对于信贷投资来说更是如此。 

其他贡献并特别感谢：
塔尔·雷巴克、雷切尔·李、哈德森·罗林斯

参考文献

¹ 资料来源：KKR，截至 2025 年 8 月 31 日。美国 HY 指数：ICE 美银美林美国高收益主指数。 SD HY 指数：ICE 美国银行美国高收益受限债券（0-2 年）

Sabermetrics：统计分析在棒球记录中的应用，特别是为了评估和比较个别球员的表现。

WAR：与假设的“替补级别”球员相比，估算球员对球队胜利的总贡献。 正 WAR 表示该玩家比替换级别的玩家更好，负 WAR 表示该玩家比该基准更差。

OPS+：衡量击球手与联盟平均水平相比的进攻表现，并根据球场和时代等因素进行调整。 OPS+ 为 100 被认为是联盟平均水平，而高于 100 的分数意味着击球手优于平均水平，而低于 100 的分数则表明击球手的表现低于平均水平。 

DRS：衡量球员与同位置平均球员相比的总防守价值。 正的 DRS 意味着球员节省了分数，而负的分数则表明他们让球队损失了分数。

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