yy易游中国集团有限公司 私人信用：关注幕后，而不是头条新闻

如果有一件事我们都同意的话，那就是 2025 年让每个人都保持警惕。头条新闻不断出现：关税、费率、地缘政治、人工智能——每个月都会带来新的东西。当我们坐下来写这篇笔记时，真 私人信贷领域的故事与更耸人听闻的头条新闻并不一致。相反，它是一个以健康的现实和谨慎态度回归基础的行业。对我们来说，这意味着坚持我们一致的投资流程，同时继续适应和学习市场条件的变化。

考虑到几年的时间浓缩为一年，我们认为退后一步回答我们不断听到的一些问题可能会有所帮助。没有旋转，只是一年后的一次检查，测试了每个人的勇气。

问：有什么大惊小怪的？

私人信贷，特别是直接贷款，已成为一个庞大的主流市场，因此自然会受到更多关注。其中一些关注是有必要的。尽管如此，值得一提的是，直接贷款并不是一朝一夕出现的。过去 15 年，受全球金融危机和《多德弗兰克法案》等某些监管变化的影响，其增长一直稳定且相当有条理。随着中间市场私募股权筹集更多资金来解决公司长期保持私有化的问题，需要有人为这些交易提供融资。这就是直接贷款人介入的地方。

与此同时，投资者兴趣浓厚。不久前（过去六七年），大多数机构投资者还没有专门配置私人信贷。如今，它已成为许多机构投资组合的核心部分，标志着市场所见过的资本流动最重大的结构性转变之一。

快进到今天，虽然头条新闻都在谈论“私人信贷”，但大多数焦点实际上都集中在直接贷款上。我们认为，直接贷款为高级担保风险提供了健康的回报——这是过去几年的一个好地方。与任何市场一样，有时作为贷款人会更好，有时作为借款人会更好。几年前，对于一种基本而简单的贷款产品来说，充斥着头条新闻的兴奋总是有点过分了。现在钟摆已经朝相反的方向摆动，我们看到叙事也同样戏剧性地朝另一个方向转变。

最近有关私人信贷的大部分讨论往往将更广泛的市场与直接贷款混为一谈，而实际上，最近的违约都来自市场的其他角落。这不是一个“私人信贷问题”，而是提醒人们，即使在一个基本具有弹性的市场中，自满或不可预见的冲击也可能成为头条新闻。直接贷款市场由封闭式或永久资本工具组成，其结构具有保守的杠杆、强大的流动性以及有限甚至无赎回。这与人们听到“系统性风险”时的想象相去甚远。

随着私人信贷吸引更广泛的投资者基础，仍然需要大量的教育。对于那些仔细观察的人来说，直接贷款的目的是尽可能稳定。这些是直接发起并与借款人协商的高级担保贷款。作为信用投资者，我们的北极星就是保本、收息。但最近发生的一些事件提醒每个人偏离基本原则时的危险。不良的承保和信用选择、缺乏透明的尽职调查或宽松的契约可能而且经常会导致信用恶化和损失。

然而，直接贷款仍然是中间市场借款人的主要资金来源。尽管市场表现出了真正的韧性，但毫无疑问，随着周期的成熟，市场将受到考验，某些行业仍面临压力。但市场波动是正常的。经过长时间的超低利率之后，情况有所不同，自然会出现更具挑战性的情况。

私人信贷平台作为资本来源发挥着重要作用，我们认为其建立是为了抵御波动性，而不是放大波动性。当传统渠道不可用或资本市场冻结时，私人信贷仍然可以获取并保持资本流动——我们认为这是更广泛经济的重要护栏。

问：我们最近发现少数名称出现默认情况。这是更大浪潮的开始吗？我们是否看到了承保方面的漏洞，还是有其他原因在起作用？

备受瞩目的默认设置吸引了很多关注，因此人们想知道幕后的情况也就不足为奇了。是的，最近有关 First Brands 和 Tricolor 的头条新闻确实值得注意。每个信贷周期都会暴露过度行为，并迫使人们重新考虑承保标准。但我们最近看到的违约行为与特定公司或行业动态有关（甚至是彻头彻尾的欺诈或独特的运营问题），私人信贷没有破裂。

值得明确指出的是：我们对这些积分的敞口为零。事实上，我们多次评估了其中一项学分并通过了。

话虽如此，我们有原则，但也难免犯错误。当此类事件发生时，我们会注意到。我们做的第一件事是重新检查我们自己的书，寻找任何类似的风险，并确保我们的流程能够持续下去。到目前为止，我们已经看到了保守承保以及对结构和调整的不懈关注的好处。结合上下文来看，大约 85%¹我们的美国直接贷款投资组合中的发行人的 EBITDA 超过 100 美元，其中近一半的发行人超过 200 美元。我们还看到，从投资时到现在，整个投资组合的发行人收入和 EBITDA 增长都在增加。这并不能让我们免疫，没有人能免疫，但它确实让我们对自己的方法充满信心。

直接贷款市场的增长速度已经放缓，我们认为这是健康的。从第一天起，我们的重点就放在投资组合建设上：向具有实际收益和明确存在理由的大公司提供贷款。我们的旗舰投资组合均持有 100 多个头寸，以保持真正的多元化。我们认为，这种方法意味着只有出现真正严重的违约浪潮和糟糕的复苏才会使整体回报面临风险。在大多数环境中，充分多元化的投资组合可以吸收波动性并继续提供稳定的高个位数收入。

问。如今私人信贷的很大一部分是基于资产的融资（ABF）。  这与这一切有何关系？

ABF 已从利基战略发展成为北美、欧洲和澳大利亚私人信贷的核心支柱。最初是针对有形资产的专门贷款，现在已成为连接资本与实体经济的全球解决方案。 ABF 表明有多少投资者正在构建更加多元化、更具弹性的信贷投资组合。该策略的突出之处在于让投资者能够获得由基本趋势驱动的更广泛的资产和现金流。这可以涵盖消费贷款/金融、抵押贷款、设备租赁和可再生能源等。这些策略提供了结构上的灵活性、深入的抵押品覆盖范围以及直接发起或与规模化的大型交易对手的长期合作伙伴关系。

在 ABF 中，我们优先考虑具有长期跟踪记录的成熟发行人，并为涉及短期、高速资产的交易设定了更高的标准，并不断加强我们的尽职调查和监控，以应对经常导致交易对手选择或承销失误的市场事件。

随着ABF的普及并涉及许多领域，市场规模已成为吸引投资者和发行人的主要因素。如今，资产支持证券的潜在市场总额是私人企业信贷市场的许多倍，约为 1.7T 美元。这种迁移为投资者释放了可扩展的高质量机会（许多投资级别），并为寻求真正合作伙伴关系的发行人释放了新的融资途径。我们看到的一大主题是越来越多的企业转向轻资产模式，而银行正在转向长期融资合作伙伴关系，而不是一次性销售。

这是一种全球趋势，因为最近的交易凸显了全球 ABF 机会日益多样化。²

• 在美国，哈雷戴维森交易涉及 5 多亿美元的贷款组合购买和远期流动协议，释放了流动性，标志着其自保金融业务的一个重要支点，支持该公司向轻资本模式的转变。
• 在英国，我们收购了 NewDay 的消费信贷应收账款组合，并签订了一份多年期远期协议，为近 600 万持卡人提供了信贷支持。
• 在欧洲，我们延长并扩大了与 PayPal 的协议，购买高达 650 亿欧元的 BNPL 贷款，在快速增长的市场中提供可扩展的资金。
• 在澳大利亚，作为财团一部分收购价值 214 亿澳元的 Westpac RAMS 抵押贷款投资组合，标志着该国历史上规模最大的 ABF 投资组合销售，也是我们在澳大利亚的首笔此类交易。

每一项合作伙伴关系都反映了企业和银行寻求长期、灵活的资金来支持创新、增强资产负债表实力以及跨行业和跨地区获取资本的更广泛趋势。在需求变得越来越复杂的市场中，规模和灵活性已成为长期关系的重要组成部分。

问：展望 2026 年，您关注的最大风险和机遇是什么？

经济背景仍然充满矛盾。关税、货币政策转变和持续的通货膨胀正在整个系统中发挥作用。虽然总体信用统计数据看起来可以接受，但没有人应该感到太舒服。市场并不便宜，估值很高，而且大多数东西都感觉“定价完美”，任何投资者重新评估他们所承担的风险都是理性的。

我们所处的环境中，地缘政治紧张局势和通货膨胀压力（由赤字支出和分散贸易等各种因素驱动）可能会在一夜之间造成局部波动。我们将继续监测消费者和商业投资组合的信贷表现如何应对不断变化的劳动力市场、通货膨胀和特定行业的干扰。

更多的交易意味着新的机会和起源，但它们也正值竞争加剧和利差收窄的时期，尤其是对于更高质量的信贷而言。我们的重点是有选择性地确保我们不会为了部署而牺牲结构或下行保护。

创新正在加速，人工智能驱动的资本支出和数据中心的新趋势开辟了新的融资通道。大型科技发行人正在以我们以前从未见过的方式开拓市场，因此我们正在与我们的团队一起实时评估价值和结构。

从积极的一面来看，这些逆流也创造了机会。我们的结构化另类投资和合伙资本渠道仍然强劲，并且我们看到了技术面利差扩大或 ABF 资产可以提供收入和下行保护的潜力。我们还在关注即将进行的证券化改革，包括偿付能力监管 II 制度，将如何释放欧洲新的 ABF 供应。

最重要的是，自满是最大的风险。我们的工作是保持警惕，挑战我们的假设，并建立投资组合以应对接下来发生的任何情况。

参考文献

¹截至 2025 年第 3 季度的美国直接贷款基金 SCSp 投资组合

²上面显示的公司代表当年的交易情况。所确定的具体投资组合公司并不代表为咨询客户购买、出售或推荐的所有证券，并且不应假定对所确定公司的投资已经或将会盈利。