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执行摘要
民间信贷，尤其是直接贷款，近年来经历了快速增长和转型。 随着资产类别成为主流配置，投资者将注意力转向优化投资组合构建、风险管理和价值创造。与此同时，利率上升和市场波动进一步扩大了直接贷款的吸引力，吸引了从个人到大型资本配置者和成熟发行人的多元化投资者群体。
在这种增长和不稳定的背景下，市场参与者将需要继续完善其承保和投资组合构建方法。严格的风险管理和深思熟虑的多元化对于应对当今不断变化的形势至关重要。管理人员必须在承保方面保持警惕，采用随市场变化而变化的动态、自下而上的尽职调查。具体而言，管理者需要对复杂的地缘政治发展（例如关税和贸易政策）和新的变革性技术（例如生成式人工智能）有深入的了解，以预测和避免信贷错误。此外，严格的、自上而下的投资组合构建方法仍然同样重要。跨行业和发行人的多元化以及限制对容易出现周期或监管风险的行业的投资有助于降低整体投资组合风险。
一个经常被忽视的考虑因素是直接借贷交易中结构的重要性。 鉴于当前的市场动态，保持风险第一的心态至关重要，深思熟虑的结构可以成为直接贷款价值的强大驱动力。更快的资本调用、更高效的部署以及可能更低的费用等功能可以提高净回报，同时加强上面强调的稳健的风险管理。
传统回撤结构给投资者带来的挑战
从历史上看，直接贷款仅通过传统的提款结构提供。 然而，近年来业务发展公司和其他流动性工具的兴起为信贷投资者提供了更多选择。虽然这些结构各有利弊，但我们相信混合解决方案（机构开放式结构）可以为投资者提供两全其美的好处。
投资者在评估直接贷款结构时的主要考虑因素：
- 熟悉程度：
对于习惯了传统回撤结构的投资者来说，具有明确投资和收获期的工具可以提供熟悉的体验。 - 简单：
精心设计的结构可以提供纯粹的直接贷款风险。 这种方法避免了加速流动性选择（减少现金拖累）、门槛以及持有流动性、非直接贷款投资的需要。 - 选项：
投资者应该能够保留对关键决策的控制权，包括：(i) 是否接受分配或回收收入，以及 (ii) 是否继续投资或开始收获风险敞口。每个投资者的选择应该独立运作，不影响其他人。
解决投资者在传统封闭式结构中面临的挑战
挑战 1：部署速度较慢和 J 曲线
在传统的提款结构中，资本以按比例的方式调用，无论是几个月前还是最终成交前一天投入的。因此，投资者通常需要 3-4 年才能达到特定的部署目标。虽然这一直是锁定资本的行业标准，但如今许多投资者正在寻找更快的方法来利用资本来产生收入和管理资产配置目标。
- 潜在的解决方案：
我们认为，最好采用这样的结构：仅在上一季度的部分资金完全调用后才从下季度的部分中调用资本。 通过以这种方式调用资金，较早承诺的投资者可以首先调用其资金并更快地进行部署。重要的是，新投资者按照最新的季度资产净值进入现有投资组合，并通过在尽职调查过程中承销现有投资组合来避免盲池风险。
附件 1：批次和队列系统的视觉表示
挑战 2：部署不完整且未达到 100% 利用率
在传统的提款基金投资期结束时，投资者通常会部署约 85-90% 的资金。在许多情况下，10-15% 的承诺是为无资金支持的承诺和未来防御性后续投资预留的。 与挑战 1 结合使用时，这意味着投资者在整个投资期限内的有效资金敞口很少达到 > 50%，当试图继续投资于该资产类别并产生当前收入时，这是一个次优的结果。
- 潜在的解决方案
通过队列结构，管理人员可以了解剩余的未调用资本，并可以调用 100% 的单笔资金，同时仍然为未提供资金的承诺和防御性后续资金做好充分准备。通过将更快的初始爬升期和 100% 的资本催缴体验相结合，投资者可以从更丰富的投资收益状况中受益，并且与回撤结构相比，可以获得更高的潜在回报。下面的图表强调了更快、更充分的部署对投资者回报的积极影响。
图表 2：结构能够提供更快、更丰富的部署，随着时间的推移带来更高的回报1
机构开放式结构有潜力提供更快的部署...
...当与有吸引力的费用搭配时，转化为更高的回报
挑战 3：跑步机投资期结束
在传统的提款工具中，一旦投资期结束，投资者就开始收到付款和分配，而没有选择继续投资。这种动态引入了再投资风险，并使成本高昂的循环永久化——要求投资者反复投入时间、资源和费用来承保每个连续的年份。每隔几年重新承保新承诺的持续需求将注意力从更高价值的投资活动上转移开。
- 潜在的解决方案
禁售期结束后，机构开放式结构的投资者可以选择在预定时间开始收获风险敞口或继续投资。这种选择性有助于降低再投资风险，而无需永久锁定资本。这与上述内容一致：投资者可以控制如何管理其风险敞口。
通过结构效率提高绩效
在不断发展的市场中，最近的大部分注意力都集中在当前环境下压缩收益率以及管理风险和回报上。尽管市场背景如此，但帮助投资者实现总回报和净回报最大化的方法却有限。总回报可以通过以下两种方式来提高：(a) 提高资产水平收益率，风险状况也会相应增加；(b) 优化以实现更快、更完整的部署，并对资产类别进行一致、多元化的投资。我们相信，后者对投资者来说是一个更好的答案，特别是当可以通过更高效的投资结构和改进的费用表来提高净回报时。
我们认为，成功的直接贷款方法包括在所有市场环境和周期中稳定地掌控风险。 通过采用创新结构来获取直接贷款，我们相信管理者可以保持这种风险第一的方法并提高总回报和净回报。
图表 3：制度开放式结构与传统封闭式结构的比较
参考文献
1 机构开放式回报是说明性的，基于使用模型费率的一段时间内的假设，并假设收入是分配的。回报假设包括远期曲线基本利率的当前预期、当前市场利差水平和平均 OID/费用。模型假设长青基金在 12-18 个月内获得 100% 的赎回，而封闭式基金在 36 个月内获得 90% 的赎回。
