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关于直接贷款圈子规模的争论一直在持续。也就是说，集中贷款给小公司好还是大公司好？
有时我们听到投资者说，通过向中低市场（EBITDA 低于 5000 万美元）公司提供贷款，可以获得更有吸引力的回报和更好的风险状况。与此同时，这种观点认为，中高端市场（50-2亿美元的EBITDA）已经商品化，缺乏投资者保护，并且与复苏的广泛银团贷款市场直接竞争。
我们认为这种观点中存在一些误解。我们专注于中高端市场的贷款，因为：
- 中高端市场公司历来拥有强劲、稳定的财务业绩。
- 从历史上看，这种绩效模式导致中高端市场的违约率较低。
- 中高端市场和中低端市场的回报率差异并不像许多人认为的那么大。
- 历史表明，即使广泛的联合市场全速运转，中高端市场也存在有吸引力的机会。
我们将在下面更详细地探讨这些内容。
原因 1：中高端市场公司历来拥有强劲、稳定的财务业绩……
中高端市场公司在最近的市场周期中比小型公司更具弹性，而小型公司受到通胀压力和成本上升的打击更严重。较大的公司往往拥有更加多元化的收入来源，这有时可以帮助他们抵御市场波动并承受成本上升。在过去两年中，规模较大的公司比规模较小的公司经历了更强劲的 EBITDA 增长（图表 1）。
附件 1
按规模划分的私人信贷同比 LTM EBITDA 增长幅度
我们自己的直接贷款投资组合的平均 EBITDA 超过 1 亿美元，即使在 COVID-19 大流行年份和通货膨胀后果期间，我们也看到了稳定的利润率（图表 2）。
附件 2
KKR 美国私人企业信贷借款人表现趋势
原因 2：这种绩效模式历来导致中高端市场的违约率较低。
广泛的私人信贷市场数据表明，更强劲、更稳定的财务表现似乎意味着中高端市场的公司平均违约率比中低端市场低 60 个基点（图表 3）。
证据 3
按 EBITDA 规模划分的平均 LTM 私人信贷市场违约率
人们通常认为中低端市场的贷款会受到更大保护的原因之一是，向小公司提供的贷款更有可能附带契约。然而，我们认为还需要注意的是，规模较小的公司比中高端市场的公司的契约违约率更高（图表 4）。我们看到的效果是一致的：公司规模与契约违约率之间存在相关性。 同样重要的是要记住，中高端市场也确实存在契约。在我们自己的投资组合中，我们为大型和小型公司寻求契约结构保护。
图表 4：契约违约率仍然与规模成反比； EBITDA < 1000 万美元的公司拖欠一项或多项契约的比例在 2024 年第一季度仍然最高
按规模划分的私人信贷契约违约率
原因 3：中高端市场和中低端市场的回报之间的差距并不像许多人认为的那么高。
我们认为，如果投资者向规模较小的公司提供贷款，而这些公司的业绩往往波动较大，契约违约率较高，那么他们应该因增量风险而获得高额补偿。然而，图表 5 显示，自 2018 年以来，EBITDA 在 4000 万至 1 亿美元之间的公司与 EBITDA 低于 4000 万美元的公司之间的平均利差仅为 24 个基点 (bp)。
附件 5
美国再承保统一价差
我们认为中低端市场的激烈竞争是造成价差紧张的关键因素。专注于 EBITDA 低于 5000 万美元公司的贷款机构占据了直接贷款市场的 90%，数百家社区和地区银行、BDC 和私人基金相互争夺交易。涉及的资本金额越小，进入壁垒越低，但贷方的资产负债表通常更有限，能力范围也更窄。我们还听说，中低端市场的部署速度对于等待资金投入使用的投资者来说可能是一个挑战。
原因 4：历史表明，即使广泛的联合市场全速运转，中高端市场也存在机会。
由于 2022 年和 2023 年银团市场几近关闭，本来可以在银团贷款市场借款的超大型公司（EBITDA 超过 2 亿美元）转而寻求私人贷款机构。我们确实相信，私人贷款机构执行的便利性和速度可能会使私人信贷成为其中一些借款人未来更可行的选择。然而，我们也始终相信银团和私人市场必须且应该共存。在我们自己的投资组合中，随着情况正常化，我们完全预计平均交易规模将平均达到 1 亿至 1.5 亿美元。
我们有时听说广泛的银团市场和中高端市场贷款（50-2 亿美元的 EBITDA）很相似，并且相互竞争。然而，我们也看到了重要的区别。只有少数私人贷款机构具备在中高端市场发挥作用的规模和规模，这自然限制了竞争。与广泛的银团贷款市场相比，此类融资往往具有高度结构化和强有力的保护。 EBITDA超过2亿美元时，主要参与者是CLO基金、大型银行、贷款共同基金和保险公司，融资结构更加商品化。从历史上看，我们还发现，相对于广泛的银团贷款，这部分市场的私人贷款在利差方面仍然保持着非流动性溢价。
最后，重新激活银团市场意味着私人直接贷款终结的观点不符合历史或市场生态系统。回顾2019年，银团市场运行如火如荼，十分活跃。我们仍然寻找有吸引力的机会向 EBITDA 在 5000 万至 1 亿美元之间的公司提供贷款，并预计未来也会如此。
结论
我们重视大公司在整个市场周期中似乎具有的弹性，并认为为小公司提供融资的回报差异并不能弥补潜在信用风险的增加。当我们建立自己的投资组合时，我们会继续评估各个领域的公司，重点关注 EBITDA 从 5000 万美元到 2 亿美元以上的借款人。我们认为，广泛关注中高端市场使我们能够选择具有最具吸引力的风险调整回报的投资。
