易游电竞 民间借贷的下一步是什么？

随着私人信贷的增长，私人贷款机构的直接贷款已成为企业融资的固定方式。私人信贷的兴起始于全球金融危机时代之后，监管制度的转变迫使银行紧缩私人贷款并转向银团融资。非银行贷款机构帮助缩小了贷款缺口，从而导致了向私人信贷的有意义的转变，如管理资产的增长所示附件 1。过去两年，银团市场基本关闭，借款人纷纷向私人贷款机构寻求资金。

图表 1：私人信贷的增长

管理下的私人信贷资产

在我们评估当今的市场环境时，私人信贷整体的快速增长引发了一些人的疑问：私人贷款将如何承受长期较高的利率、经济增长放缓以及最终资本市场的重新开放。

我们最近采访了 KKR 全球私人信贷主管 Dan Pietrzak，了解他为何认为未来几年私人借贷环境仍将保持乐观，他看到了风险和机遇，以及该资产类别的前景。

KKR：您如何描述直接贷款的环境？

丹尼尔·彼得扎克： 银团贷款或债券市场的混乱常常为私人贷款机构创造机会。我认为今天的市场是自全球金融危机以来最好的贷款环境之一。参考利率有所上升，在过去的几个月里，我们还看到了利差扩大、OID 和看涨期权保护条款上升的时期。因此，我们有许多贷款的收益率超过 12%，比 18 个月前高出近 500 个基点。除此之外，我们还能够向通常依赖银团融资的大型公司提供贷款，因为在公开市场实际上关闭的情况下，它们没有其他地方可去。这种动态使得条款和条件更加有利于贷方，并具有更好的结构和更严格的文档包。

KKR：您预计这种有利的环境会持续多久？

DP：我认为有效期将以年为单位，而不是以月或周为单位。我认为利率将在更长时间内保持较高水平，银团市场的波动也可能如此。我们还没有经历经济衰退，而经济衰退通常会给市场带来更大的波动。私募股权公司坐拥大量干火药，这最终将推动更多交易。走出大流行后，越来越多的人决定在私人债务市场而不是公共债务市场借款，我认为这种趋势将继续（图表 2）。借款人希望执行的灵活性和确定性，尤其是在经历了大流行之后，他们希望了解贷款人，尤其是在动荡的环境中。当你拿起电话给贷款人打电话时，与银团融资中有数十家贷款人相比，这是一种不同的感觉。

KKR：您对直接贷款的哪些方面感到兴奋？

DP：回想一下全球金融危机，当私人信贷真正开始腾飞时，直接贷款过去更像是一种交易，它正在解决企业面临的问题，因为银行因监管规则手册的全面收紧而退一步。现在，私人信贷市场规模达 1.5 万亿美元，有能力进行更大规模的交易。银团贷款市场和高收益市场永远不会消失，但我认为直接贷款已经成为企业可行且同等的替代融资来源。

图表 2：私人信贷资产管理规模增长预测

KKR：您如何描述市场的风险水平？

DP：尽管我们认为新贷款市场令人兴奋，但贷方应该留意他们现有的投资组合。较高的利率使企业更难偿还债务。在 COVID-19、供应链问题和工资上涨之间，道路一直崎岖不平。那些能够通过提价来转嫁成本上涨的公司已经能够很好地渡过难关，而那些无法做到这一点的公司则陷入困境。当我们评估新贷款时，承受价格上涨的能力是我们在公司中寻找的关键特征之一，此外还有现金流稳定性，以评估它们是否能够度过市场周期中的坎坷时期。

KKR：您预计私人直接贷款会出现大规模违约浪潮吗？

DP：违约率最近有所上升，我认为它们将不可避免地从现在开始上升，但从历史角度来看，它们已经有一段时间处于较低水平了。在这样的市场中，严格监控现有投资组合并拥有强大的锻炼团队和能力非常重要。然而，关于私人信贷市场是否存在更多风险也存在长期的讨论，我认为不存在。我认为私人信贷提供者普遍非常关注资产负债错配。我认为这很重要，特别是考虑到美国最近的银行倒闭。这些不是信贷问题；而是问题。它们是久期驱动的流动性问题。我预计这不会成为私人市场的问题。

KKR：您如何考虑管理新贷款的风险？

DP：有选择性并勤于多元化是关键。我们希望重点关注防御性行业和较大的借款人，以限制违约并在发生违约时提高复苏潜力。拥有强大的投资组合监控实践和强大的锻炼团队也非常重要。我们专门的投资组合监控团队与我们的投资团队独立工作，我们的锻炼和重组小组帮助我们主动确定问题迹象，以便我们能够尽早介入。

KKR：为什么关注较大的借款人？

DP：在我们的直接贷款业务中，我们专注于中端市场的高端，我们将其定义为 EBITDA 达到或超过 1 亿美元的公司，因为我们认为这是一种防御立场。这些公司几乎从定义上就拥有更好、更有经验的管理团队。他们的客户集中度可能较低，供应商集中度较低，而且如果出现问题，通常可以采取更多的手段。总体而言，我们认为规模较大的借款人能够产生更好的风险调整回报，因为他们能够更好地抵御市场波动，而不会影响作为贷方的收益率。

KKR：您认为当今市场的风险最大在哪里？

DP：我认为人们现在需要注意市场的几个部分。其中之一是医疗保健。许多企业的收入都受到限制，随着成本的上升，这可能相当具有挑战性。也就是说，我们对医疗保健的定义很广泛，包括牙科和兽医护理，并且我们在某些领域继续看到相当好的增长。我们倾向于更喜欢提供必要护理的医疗保健提供者，而不是酌情护理。 

我们还认为，年度经常性收入交易存在一些风险，这种交易几年前很流行，当时市场在向尚未盈利的公司提供贷款方面相当活跃。从本质上讲，这些贷款设定的条款是基于收入，而不是 EBITDA，这些收入在某种程度上可以通过订阅或合同等方式进行预测。我们倾向于将自己视为现金流贷款人，重点关注已经拥有经常性且稳定现金流的借款人。

KKR：另一方面，您认为哪些行业非常有吸引力？

DP：我认为我们一直对商业服务领域的一些较大的软件品牌持积极态度，而且我们在保险经纪业务方面比大多数公司都更加活跃。所有这些行业通常都是非周期性的。我们对周期性行业（例如非必需消费品）一直非常谨慎。我认为，消费者的处境相当好，但很难预测其走向。我们还会避开那些我们认为一旦发生违约就很难进行重组的行业。 

但话虽如此，我们并不想在该行业下大赌注。我们正在努力向我们认为能够生存的公司提供贷款。在任何经济周期中，你的目标都是 100 次中正确 99 次。因此，我们的投资组合在各个行业中非常多元化。

KKR：我们讨论了有多少借款人因为无法在资本市场的其他部分轻松找到融资而转向民间借贷。您认为银团市场何时会重新开放？这对直接贷款意味着什么？

DP：即使在直接贷款领域，我们的交易量也比正常情况要少。并购市场是我们大部分交易的催化剂，但进展缓慢（图表 3）。很多人将并购步伐缓慢归因于缺乏可用融资，但我认为这是不正确的。私人债务提供者已准备好介入，而银团贷款市场和债券市场实际上已关闭。我认为最大的问题是估值不匹配——卖家想以 X 价格出售，买家想以 Y 价格购买。我认为我们现在开始看到这种趋同，而且我认为随着 2024 年初的临近，我们将看到并购活动的复苏，以及贷款市场新发行的卷土重来。

图表 3：并购尚未回到大流行前的水平

并购数量和价值

市场认为通胀已开始步入正轨，并且可能会回落。然而，我们仍然可以看到美联储加息。我们还没有经历我认为将会发生的温和衰退，也还没有出现违约周期，所以我认为资本市场的一些动态将在 2024 年和 2025 年继续发挥作用。

KKR：回到您所说的市场上提供更严格的文件，贷款人能够获得的条款到底是什么？为什么这很重要？

DP：这因贷款而异，但通常可能是获得财务契约的能力，或者可能是关于 EBITDA 的更严格的定义。它可以是董事会观察权、财务报告以及管理层讨论和分析方面的额外信息权。更严格的文件包有助于贷方制定更严格的规则和流程，以增加全额还款的机会。

KKR：您如何看待直接贷款的长期增长前景？

DP：我认为我们将继续看到市场有意义的增长。直接贷款的增长最初是由中间市场私募股权资本筹集的数量推动的，但融资基础已经扩大，不再仅仅来自供应方。该市场拥有可以处理更大交易的资本基础，最近，非交易 BDC 领域筹集了相当多的资金。贷方已经达到了进行数十亿美元交易的规模和规模，而且我们看到此类交易的数量还在不断增加。 2019 年或 2020 年初的情况并非如此。事实上，自那时以来，可能已有 50 笔交易金额超过 10 亿美元。除了满足借贷需求的更大资本基础之外，越来越多的借款人希望进入私人债务市场这一事实也是一个强大的推动力。总体而言，我认为自全球金融危机以来，考虑到市场的发展方式，我们所看到的平均每年 14%-15% 的增长率是可持续的。