yy易游电竞 重大风险转移：真的有结局吗？

要点：

• 我们相信，持续使用 SRT 存在支持市场的有利因素。
• 迄今为止，美国更具战术性，而欧洲则更具战略性，因为结构和监管方面的差异决定了其不同的 SRT 使用模式。
• 最终，我们相信，随着美国银行寻求尽量减少对某些行业的敞口，新兴的美国 SRT 市场将会增长。
• SRT 为有能力跨结构和司法管辖区全面了解市场的规模化全球投资者提供了绝佳的机会。

重大风险转移交易 (SRT) 市场最近引起了更多关注，因为许多银行增加了此类交易的使用，以减少风险加权资产 (RWA)。由于拟议的巴塞尔协议 III 终局之战的影响¹法规变得更加清晰，我们预计将更加关注使用 SRT 来减少 RWA。

SRT 通常采取现金或合成证券化的形式，通过这种形式，各类投资组合的（主要是信用）风险转移给投资者。反过来，投资者通过提供不同水平的风险/回报（初级、夹层或高级）的分档获得投资组合的敞口，目标内部收益率从中个位数到中双位数不等。

欧洲银行已广泛使用 SRT 作为管理和优化与银行核心贷款活动相关的监管资本的工具。美国的银行也加大了对 SRT 的使用。事实上，我们预计，随着持续的去杠杆化和信贷市场的转变，今年美国市场将出现强劲增长（图表 1）。从长远来看，我们认为美国 SRT 市场将发展得更加类似于欧洲市场。

图表 1：SRT 市场机会

SRT 投资者的潜在好处

对于投资者来说，SRT 提供了多种有吸引力的属性，包括获得优质资产和稳定的现金流。对从中小型企业到大型企业的企业贷款仍然是 SRT 中的主要资产类型。这些通常包括补充周期较长的盲目投资组合，因此承保过程更多的是承保发起人而不是投资组合的功能。

但是，住房抵押贷款、汽车贷款和租赁以及个人贷款等非公司资产越来越多地包含在 SRT 中。与企业投资组合不同，这些交易往往更加精细，并且源自借款人的信用评分。评估此类交易需要以下方面的专业知识资产融资（ABF）。作为全球资产型金融投资者，我们最近一直倾向于非企业SRT。自 2016 年以来，我们已经见过约 150 起此类交易，并参与了 5 起交易，其中 3 起是在过去 18 个月内执行的。

投资者可以选择适合其所需风险回报状况的部分，并从投资组合的精细性质带来的多元化中受益。鉴于有关贷款借款人和抵押品（房屋、车辆等）属性的广泛信息以及详细的绩效数据（通常包括付款、拖欠、违约和回收曲线数据），非公司 SRT 的投资者可以创建详细的模型，以创建基本情况和压力情况的绩效模型。例如，我们的团队与一家欧洲机构合作，该机构在优质汽车贷款组合的 SRT 方面拥有 15 年的跟踪记录。该团队回顾了多年的历史数据，从而有机会分析不同时期的表现，包括全球金融危机。我们随后与同一家机构进行了进一步的交易，强调了这个市场的长期存在的潜在价值。

作为众多基于资产的行业的合成和现金 SRT（图表 2）的投资者，我们在过去几年中看到市场上出现了各种各样的机会，但并非所有机会都是平等的。我们专注于涉及多元化资产投资组合的交易，特别是在可以获得大量历史业绩数据的情况下。虽然 SRT 可以广泛地联合、双边谈判或介于两者之间，但我们更喜欢通过双边谈判调整条款和结构，以优化投资的风险/回报状况。最后，我们青睐在我们团队拥有丰富投资经验的领域（即汽车、抵押贷款或专业贷款）拥有长期记录的发起人。

图表 2：定义两种类型的 SRT

SRT 演变：不仅仅是欧洲银行现象

全球 SRT 销量一直在稳步增长。根据该机构的数据，2022 年，即有数据可查的最近一年，全球发行了 200 亿欧元的受保护债券，并以 2000 亿欧元的贷款作为抵押，高于 2016 年的 37 亿欧元。国际信贷投资组合经理协会。我们的第一手经验证实，活动正在迅速增长。

欧洲银行目前占 SRT 交易量的最大份额，因为 SRT 已使用多年，而且欧洲的银行监管机构已就使用 SRT 进行资本减免提供了明确的监管规定。最近，占全球 SRT 交易量 19% 的美国和加拿大的 SRT 活动也在增加。美联储在 2023 年 9 月的常见问题解答中发布了书面澄清，为 SRT 市场的增长铺平了更清晰的道路。该文件明确了哪些银行可以参与转移，美联储工作人员承认直接信用挂钩票据（CLN）可以是转移信用风险的有效方式。

虽然美国和欧洲都使用现金和合成 SRT，但这两个市场对其使用有不同的资本限制。我们将这些催化剂分为两类：战术催化剂和战略催化剂。

在美国，继 2023 年地区银行业危机之后，银行战术性地调动 SRT 来释放资本和流动性，减少长期固定利率资产的敞口，以管理存款外逃风险。这些 SRT 通常采用现金证券化的形式。  

在欧洲，大多数欧洲银行在面临持续的资本限制（限制其向核心客户群提供信贷的能力）的情况下，战略性地使用 SRT 来优化资本使用。与拥有数千家地区性银行的美国相反，欧洲的银行业规模较小、更加集中，并且主要由大型银行提供服务。这使得银行和投资者都值得将欧洲银行赞助的 SRT 视为一个巨大的机会。

加强监管是这两个地区市场增长的原因。巴塞尔银行监管委员会于 2017 年发布了一项规则，对银行用于计算 RWA 的公式进行了标准化，这反过来又有助于确定银行资本比率。 2023 年 3 月美国地区银行倒闭后，美国监管机构提出了更严格的规则，称为《巴塞尔协议 III 终局之战》。这些规则仍在争论中，但根据美联储的数据，如果采用最初的规则，美国最大的银行的 RWA 可能会上升多达 24%。

美国美联储主席鲍威尔近日表示，残局提案可能会进一步修改。一些市场参与者猜测，如果没有这些超严格的监管，银行将停止使用 SRT。此外，虽然美联储在 2023 年 9 月的常见问题解答中解决了有关银行如何使用 SRT 的一些问题，包括哪些银行可以参与交易以及美联储工作人员认识到 CLN 可以是转移信用风险的有效方式，但仍然存在许多问题。

我们相信，即使最终的资本要求比之前预期的“宽松”，银行仍将继续寻求降低风险和优化资产负债表的方法。银行一直面临着减少与消费者、抵押贷款以及商业和工业贷款相关的资本的压力，而且我们认为这种压力并没有减轻。根据截至 2023 年底的估计银行风险敞口，即使这些领域的风险敞口减少 1%，也可能通过 CLN 发行带来约 70 亿美元的 SRT。

我们还注意到，银行可以评估提高资本比率的另一种选择是筹集股本，但在利率升高的环境下，这种做法不仅会稀释股权，而且成本高昂。 SRT 允许银行在不稀释股东权益的情况下获得监管资本减免并提高资本比率。

下一步是什么？

SRT 是不断发展的市场矩阵的组成部分之一。我们认为，从自上而下和自下而上的角度看待市场对于预测机会集和确定交易之间的最佳相对价值至关重要。我们预计更多银行将提供针对更多资产组合和更多种类的 SRT。我们相信，这个市场为全球资产型投资者提供了丰富的投资机会，他们拥有广泛的专业技能和规模，将自己定位为银行的首选合作伙伴。 

^1. 也称为巴塞尔 3.1 或巴塞尔 IV