注册订阅 KKR 的最新见解
市场已经达成共识：美联储和欧洲央行今年将降息，许多市场参与者正在考虑如何在降息之前增加投资组合的久期。
但是，如果降息时间比预期长或幅度不如预期怎么办？如今，杠杆信贷投资者从杠杆贷款中获得的收益率明显高于高收益债券，收益率为 9.8%，而高收益债券的收益率为 8%。每天利率都保持在当前水平，转向高收益的投资者将放弃他们本可以通过杠杆贷款获得的额外收入。
对冲这种风险的一种常见方法是采用杠铃法，一方面投资高收益债券，这些债券往往具有固定利率，通常在利率下降时表现优于大盘，另一方面投资具有浮动利率的杠杆贷款。在过去的几个月里，当锁定固定利率的切入点看起来很有吸引力时，我们一直在减少对杠杆贷款的增持，并增加高收益的敞口。
我们认为另一个解决方案是将贷款抵押债券 (CLO) 债务添加到信贷投资组合的流动部分。这些浮动利率证券提供有吸引力的利差，有助于对冲可能出现的较慢或较小降息的可能性，以票面从属形式提供一定程度的保护，并为流动性信贷投资组合增加多元化来源。
CLO 债务的相对价值
CLO 是为投资多元化杠杆贷款投资组合而创建的特殊目的工具。他们通过发行具有一系列风险和回报特征的投资者可以购买的证券来为这些投资提供资金。虽然构成 CLO 的所有杠杆贷款的评级均低于投资级别，但 CLO 发行 AAA 级证券，具有保守风险要求的银行和金融机构可以获得这些证券。具有较高风险承受能力的投资者，例如对冲基金、家族办公室和主权财富基金，可以获得具有更高回报潜力的未评级股票部分。 CLO 债务通常是指评级从 AAA 到 B 的部分。
与其他流动信贷资产相比，CLO 债务提供更优越的利差。图表 1 显示，BB 级 CLO 债务档次的利差高于 B 级贷款，且收益率高于高收益债券。通过这种方式，CLO债务不仅完善了浮动利率部分，以对冲利率长期保持较高水平的风险，而且还可以帮助投资者弥补他们因增加久期而可能放弃的部分收益率。
图表 1：与类似评级的杠杆贷款和高收益债券相比，BB 级 Clo 资产提供了令人信服的利差提升
结构性保护：Par 从属解释
CLO 债务不仅提供与杠杆贷款类似或更好的利差，而且还具有一定程度的额外违约保护。由于评级债务部分受益于股权的从属地位和评级较低的部分，因此在评级债务部分开始遭受本金损失之前，CLO 投资组合的票面价值可能会大幅下降。根据我们的计算，假设违约时恢复 50%，这比历史平均水平更为保守，近四分之一CLO 投资组合中的基础贷款必须在 CLO 的 BBB 级债务证券遭受一美元损失之前违约。
其工作原理如下：CLO 股权由典型 CLO 结构的底部 10% 组成，是该结构中风险最高的部分，可吸收投资组合中的第一笔损失。因此，如果假设的 CLO 投资组合中有 10% 的杠杆贷款违约，则只有股权部分会受到损害，即使基础贷款完全损失，也无法恢复。随着累计违约率持续上升，B 级或 BB 级债券接下来将受到影响，CLO 资本结构依此类推。债务评级 AAA 将是最后吸收损失的部分，因此是该结构中风险最小的部分。
全球金融危机以来发行的 BBB 级 CLO 很大程度上避免了违约，部分原因是这种从属地位以及旨在最大限度减少损失的结构性变化。如图表 2 所示，1993 年至 2022 年间发行的近 7,000 个 AAA 级 CLO 债务批次的违约率为零，即使是评级最低的债务批次，违约率也仅为 1.8%。
图表 2：CLO 批次的违约总额
CLO 作为多元化工具
KKR 的全球宏观和资产配置团队指出，随着公开交易股票和债券表现之间的相关性增强，60/40 投资组合配置现在比以往任何时候都更容易受到市场过度波动的影响。按理说，与标准股票和债券相关性较低的资产是实现投资者回报目标和降低风险的关键。
我们认为，CLO 债务可能是为流动信贷投资组合添加多元化元素的有效方式。图表 3 显示，CLO 债务与美国国债的相关性非常低，与高收益债券（尤其是评级较高的债券）的相关性中等。虽然 CLO 和杠杆贷款之间的相关性稍高一些，但低于高收益债券和杠杆贷款之间的相关性。
图表 3：CLO 债务与其他资产类别的相关性
结论
在经历了长期的高通胀和快速连续的加息之后，投资者试图调整其投资组合以应对降息，这是可以理解的。许多人正在采取一种杠铃方法，一方面是久期敞口，另一方面是浮动利率，以防降息没有按预期进行。
与我们交谈的许多投资者都在试图找出杠铃一侧的杠杆贷款和另一侧的高收益债券的正确权重。然而，我们认为用 CLO 债务来补充杠杆贷款配置也是有意义的，它在风险调整的基础上提供了优越的利差、重要的违约保护和多元化潜力。
