固定或浮动：我们如何评估杠杆信贷的相对价值

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固定费率还是浮动费率？这是我们最近在美国杠杆信贷市场上经常听到的一个问题。自2022年3月美联储开始11次加息以来，浮动利率提供了明显的优势。（提醒一下，高收益债券往往有固定利率，而杠杆贷款和 CLO 往往有浮动利率。）就我们而言，我们在 2023 年初对市场认为利率将立即下降的观点持怀疑态度，通过出售高收益债券并转向结构性信贷（CLO BB 和 CLO BBB），我们增加了对浮动利率的增持。这次交易是正确的。

图表 1：截至 2023 年 9 月 29 日的资产类别表现

截至 2023 年第三季度的资产类别表现 — 资料来源：截至 2023 年 9 月 29 日的晨星、BAML 和 KKR 信用分析。美国杠杆贷款是晨星美国杠杆贷款指数 (USLLI)，以美元给出；欧洲杠杆贷款是晨星欧洲杠杆贷款指数（ELLIE），以欧元给出；美国高收益债券是美银美林美国高收益指数 (H0A0)，以美元计价；欧洲高收益债券是欧元非金融 HY 指数 (HEAE)，以欧元计价； CLO BB 是摩根大通 CLO BB 指数（JCLOBBTR 指数），以美元给出； CLO BBB 是摩根大通 CLO BBB 指数（JCLO BBBT 指数），以美元给出。

但是现在呢？最新的通胀数据显示出更加令人信服的温和性，美联储目前似乎暂停了。我们的全球宏观、资产负债表和风险主管兼 KKR 资产负债表首席投资官 Henry McVey 也指出，收益率曲线后端利率的上升代表着第二次货币紧缩，可能会促使美联储采取更加谨慎的行动。此外，经济面临一些不利因素，这些不利因素表明未来几个季度的增长将更加疲弱，包括 10 月 1 日恢复学生贷款支付、罢工以及两场重大战争的潜在地缘政治影响等几个因素。

尽管存在这些因素，与固定利率信贷相比，我们仍然更喜欢浮动利率——但可能不像最近那么受欢迎。事实上，我们最近一直在减少对浮动利率资产的增持。这就是原因。

点差、利率和收益率

在比较不同资产时，我们首先关注的是利差，贷款的利差比债券的利差要大一些（图表 2）。然而，在调整质量后，我们认为它们更接近公允价值。高收益债券比过去更有可能获得担保，大约 60% 的新高收益债券得到担保。平均而言，所包括的公司规模也更大，评级也更高。例如，超过 50% 的美国高收益市场和 60% 的欧洲高收益市场的评级为 BB 级，这是杠杆信贷的最高评级类别。此外，银行贷款市场主要由私募股权公司赞助的债券主导，而高收益市场则有较大比例的较为保守的上市公司和非赞助的私营公司。总而言之，这些因素意味着从风险回报的角度来看，高收益债券可能比当前利差所显示的更具吸引力。

然后，我们考虑总体收益率，该收益率部分由基础利率决定。在这里，两种资产之间的差异更加明显。就在几个月前，浮动利率的收益率还比高收益债券高出约 200 多个基点。然而，考虑到近期长期国债的飙升，高收益债券市场的更高收益率改变了计算方式。

图表 2：高收益债券和贷款的收益率、利差和价格比较

我们的分析还包括其他一些因素。高收益债券的交易价格较低，这意味着它们比杠杆贷款具有更大的凸度或价格上涨空间。由于赎回保护有限，贷款投资者还面临提前还款的风险。如果未来短期利率下降，发行人可能会为其贷款再融资，导致贷方放弃目前获得的高票面利率。

流动市场的相对价值在哪里？

综合考虑，我们仍然认为将投资组合转向利用浮动利率贷款的高收益是有意义的。然而，凸性、质量和不断变化的宏观经济形势使得固定利率高收益债券比几个月前更具吸引力。而且这种轮换很可能会继续下去。

在固定利率债务中，我们认为欧洲高收益债券的价值高于美国市场。我们一直在将增量现金流部署到欧洲，因为货币对冲收益率更高，利差更大，市场质量更高，BB级债券比例更大。更仔细地观察两个地区的相对利差，我们在图表3中看到，自2023年初以来，欧洲和美国高收益债券之间的利差一直在扩大，目前的利差约为63个基点。这明显高于 2013 年初以来 4 个基点的中位数。

图表 3：自利率开始上升以来，欧洲利差扩大