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过去两年，欧洲房地产市场经历了现代历史上最大规模的重新定价之一，堪比全球金融危机 (GFC)。根据我们在主要欧洲市场的实地经验，我们相信复苏已经开始，创造了令人兴奋的投资机会。
融资活动是股票估值复苏的关键先行指标之一，随着金融状况的缓解，我们通过欧洲房地产信贷业务观察到债务资本市场活动的实质性回升。欧洲所有主要司法管辖区的十年期债券收益率均呈下降趋势，预计将继续放缓。截至 11 月 11 日，瑞典和德国的利率已经处于 2% 的范围内。我们还看到贷款利润率在压缩，反映出房地产贷款机构之间的竞争更加激烈。
当前复苏不同寻常的原因之一是，在整个重大重新定价过程中，基本面仍然强劲，使投资者能够以重新定价的价格投资优质房产。拥有干粉的玩家遇到的是积极主动的卖家和缺乏竞争的买家。底线：我们认为有可能以较低的风险状况提供增值回报。
不过，我们也相信这一机会之窗将在未来 12-18 个月内消失。全球房地产市场在定价方面复杂且透明。我们相信我们现在已经度过了这个周期的低谷，因为我们的投资组合估值在过去四个季度中一直稳定或小幅上升。一旦市场稳定，我们预计更积极的情绪将推动定价走高。
从历史中汲取教训：我们当前的复苏阶段
最近的经济衰退与全球金融危机有共同特征，首先是其严重程度。房地产价值下降 20%-40%，收益率平均扩大 100-200 个基点 (bps)，具体取决于国家和行业（图表 1 和图表 2）。然而，与全球金融危机不同的是，重新定价完全是由利率上升和通货膨胀推动的，并没有伴随着经济衰退和失业率上升。我们现在看到的建筑活动缺乏并不是因为需求不足，而是因为建筑成本变得更高了。
图表 1：房地产估值下降反映了全球金融危机，但正在逆转
全欧洲、全行业资本价值指数
图表 2：欧洲房地产市场以不同的价格重新定价
优质收益率的变化：当前收益率与峰值收益率（2020-2022 年）
估值已开始复苏，如图表 1 中全欧洲估值指数的上升所示。在之前的低迷时期，估值轨迹在重新定价开始后大约八个季度转为正数。在当前周期的九个季度中，我们看到过去三个季度公开交易投资的估值一直稳定或略有改善（图表 3）。整个欧洲的交易量仍较 2021 年的峰值下降 76%，但趋势正在发生变化，继全球金融危机期间的低谷后出现类似的上升趋势（图表 4）。
图表 3：我们已经度过了市场低谷
图表 4：交易活动开始恢复
欧洲房地产投资额
从 20 世纪 90 年代初开始，欧洲最近四次重大重新定价事件凸显了两个重要趋势。首先，随着市场变得更加透明和复杂，下行周期的持续时间正在缩短。其次，一些最强劲的危机后回报出现在市场低谷后的头两年（图表 5）。 换句话说，尽早投资复苏比晚投资更重要，而且随着时间的推移可能会变得更加重要。
图表 5：周期持续时间缩短，历史衰退后业绩回升
对于全球金融危机后几年的私人增值和机会主义房地产基金来说，资本稀缺（反映在市场波动年份较小的平均基金规模）与优异表现之间存在很强的负相关性。欧洲增值和机会主义房地产基金平均表现最好的年份之一是 2009 年，当时房地产市场仍然非常动荡，平均基金规模相对较小，不到 5 亿美元。另一方面，2017-2019年平稳增长的平稳增长期产生了相对较大的基金，但业绩却相对平淡。我们认为 2024-2025 年份的特征比 2017 年更符合 2009 年的特征。财富历来青睐勇敢的先行者。
到目前为止，复苏情况如何？
欧洲的融资正在复苏，银行在可能进一步降息之前更加积极地放贷，非银行贷款机构提供了替代信贷来源。非银行贷款机构约占房地产信贷市场的 40%，高于十年前的 14%。
在未来一段时间内，由于市场缺乏竞争，我们认为拥有规模化资本部署的股权投资者具有优势。 虽然投资者倾向于将融资条件收紧视为市场风险仍然太大的信号，但我们认为，这反而是在市场竞争依然平静的情况下利用买入机会的机会。
延续我们在我们的文章中描述的趋势2024 年 5 月市场展望，许多房地产所有者都面临着一定程度的流动性压力，导致需要出售资产。对于一些人来说，压力来自于在低利率、低通胀环境下有效的资本结构，但在重新定价和利率上升后就不再适合了。在其他情况下，房地产基金的生命周期即将结束，必须开始出售房产以将资本返还给投资者。对于开放式核心基金来说，其中许多基金过度投资于写字楼和零售业，稳定的赎回压力正在推动房地产销售。这些基金通常首先出售流动性最强的资产，这些资产往往位于需求强劲的热门行业，包括物流、住宅和学生宿舍。当这些基金准备再次开始购买时，他们将寻求通过购买目前正在出售的同一行业的房产来实现再平衡。 我们认为，拥有资本的规模化参与者很可能最终会现在从该群体购买资产，然后再出售给他们。
什么将推动未来的复苏？
我们预计我们的首选行业（物流、多户住宅、学生住宿和酒店业）将出现供应紧张和强劲的长期需求趋势，价格将有所调整，资本流入也会增加私人房地产推动未来回报。
这种低迷也加剧了主要属性和次要属性之间的分歧，以及了解局部动态的重要性。
KKR 专门从事泛欧物流、英国酒店、英国住宅、德国住宅和爱尔兰住宅贷款等领域的本地运营平台，提供实地资源和行业专业知识，帮助我们在首选行业寻找房产并实施价值创造计划。
结论
在我们首选的欧洲房地产市场和行业中，由于估值重置和强劲的供需动态，我们看到了一个引人注目的、时间敏感的投资机会。积极的卖家和缺乏市场竞争使得那些拥有干粉的人能够获得高质量的资产，这些资产具有强大的风险调整回报潜力。然而，随着贷款市场重新开放，我们也看到市场活动和情绪有所回升。一旦人们普遍认为房地产市场已经回归并且可以再次进行“安全”投资，我们怀疑现在利用这种市场混乱就已经为时已晚。
