yy易游 玻璃杯半满 - 2024 年展望

在我们的政权更迭论文中，我们将 2024 年视为重要的过渡年。具体来说，自 COVID-19 爆发以来，我们最终首次预测未来 12 个月的大部分时间通胀率将低于共识。因此，战术投资者可能希望调整其投资组合，以利用这种暂时的通货紧缩冲动。也就是说，我们关于本周期通胀“较高静息心率”的长期论点仍然稳健。具体来说，我们的政权变革论文的四个关键支柱——大规模的财政刺激、粘性劳动力成本、混乱的能源转型以及全球供应链的根本性重组——我们认为，所有这些都主张采取不同的资产配置方法，包括有意义地减少政府债券在多元化全球投资组合中的作用。与此同时，当我们今天展望明天的情况时，我们仍然看到宽松的财政政策与紧缩的货币政策之间的推拉关系，在地缘政治紧张局势加剧的背景下，这两种政策相互作用，加剧了波动性并增加了分散性。资本市场也未能幸免于这种拉锯战的心态，因为与政府债券市场的大量供应相比，企业净发行量仍然低迷。在这种日益复杂的背景下，我们认为所有全球配置者都需要采取“半杯满”的方法，鼓励他们将资本引导至投资主题，这些投资主题不仅具有有吸引力的增长特征，而且还可以消除当前一度更加同步和一体化的全球经济面临的一些障碍。进入 2024 年，我们最有信心的主题领域包括我们的“万物安全”论文、数字化、工业自动化、亚洲内部连通性和全球基础设施。

在撰写 2023 年展望时，我们的开头是“尽管当今全球资本市场存在诸多不确定性，但我们准备以更具建设性的态度进入 2023 年，尤其是在信贷的许多方面。”快进 12 个月，正如我们下面所描述的，我们继续保持建设性的态度，并建议人们应该以“半满的玻璃”的眼光来看待投资前景。

事实上，我们今年想再次重申，对于那些想要卷起袖子进行挖掘的配置者来说，资产类别/区域内部和之间仍然存在大量的分散性（其中大部分是由宏观经济不确定性造成的），可以利用这些分散性为长期投资者创造可观的价值（图表 11）。 

但重要的是，我们仍然认为太多人被束缚在这样的范式中：标准普尔 500 指数的总体估值很高，而美国经济正在触顶并走向硬着陆。结果，他们无所事事，因为他们觉得除了现金之外，市场上几乎没有任何价值（即，尽管风险资产今年表现强劲，但货币市场账户中的资产仍然达到创纪录的 5.6 万亿美元）。我们只是不这么认为，尤其是在 KKR 监管的核心投资业务中。首先，除了标准普尔 500 指数的“宏伟 7 或 12”（取决于您的分组偏好）之外，我们认为还有一些非常引人注目的股票故事，尤其是那些需要资本来发展或重新定位其业务的故事。与这一观点一致，我们认为，今天存在的公私合作和分拆机会在四到七年前是不存在的。与此同时，流动信贷看起来仍然很便宜（特别是相对于养老金和保险负债），而且我们所交易的基础设施行业的许多部分在全球范围内仍处于长期牛市中。最后，在持续的周期性混乱以及越来越多的所需再融资之间，资产融资和机会信贷领域存在大量资本解决方案机会，这些机会在许多情况下可以获得有吸引力的优惠券，并具有一定的股本上涨空间。 

从我们 KKR 的立场来看，我们还相信，多年来我们看到的一些最大的大型主题背后的投资机会，可以让全球配置者保持“半满的玻璃杯”。重要的是，我们强调的许多投资机会也可以作为引人注目的投资对冲和/或抵消当今全球经济中的一些弊病（图表1）。因此，著名的温斯顿·丘吉尔名言“悲观主义者在每一个机会中看到困难；乐观主义者在每一个困难中看到机会”已成为我们 2024 年的口头禅。

图表 1：虽然我们完全承认一些全球宏观不利因素，但我们的旅行继续发现了一些强大的“玻璃半满”主题以进行投资

宏观逆风与顺风

图表 2：我们的盈利领先指标已触底，目前表明利润将会回升

标准普尔 500 股每股收益增长：12 个月领先指标

当我们回顾过去 12 个月时，毫无疑问，2023 年就像坐过山车一样，特别是考虑到我们所看到的“难题”，即强劲的财政冲动与极端的货币紧缩相矛盾（图表 3）。宏观对冲基金投资组合经理斯科特·贝森特 (Scott Bessent) 将其描述为一位赛车手，一只脚踩在踏板上（即财政政策），同时另一只脚踩在刹车上（货币政策）。在这些相互竞争的影响下，我们在春季看到了几家知名银行的倒闭，这引发了人们对通货紧缩、去杠杆化周期的担忧。然而，对于担心经济崩溃的投资者来说，这种宏观冲击只是一场骗局，因为尽管俄罗斯在乌克兰的战争和中东地缘政治紧张局势加剧的影响挥之不去，但随着秋季的到来，人们的叙述转向了 GDP 增长加快和长期利率飙升。最后，进入年底，市场迅速朝相反方向反弹，押注美联储将采取一系列激进的降息举措，并推动债券收益率大幅走低。

图表 3：刺激难题：如今，财政冲动是油门踏板，而货币政策是刹车

财政和货币政策作为历史范围的百分比

图表 4：资本市场难题：净发行量大幅收缩，政府债券除外

过去十二个月的资本市场流动性占 GDP 的百分比

在所有这些起起落落中，KKR 继续遵循我们的政权变革手册（请参阅政权更迭：增强传统产品组合）。回顾一下，我们的论文基于四大支柱——粘性劳动力成本、加剧的地缘政治、混乱的能源转型和过热的财政冲动——这表明本周期通胀将出现“更高的静息心率”。我们认为，这种背景要求一个人的资产配置发生巨大转变，转向与名义GDP更相关的资产，而不是转向过度负债的金融资产，例如与我们即将离开的低通胀、低增长世界相关的政府债券。

图表 5：尽管通胀较低，但实际利率将在 2024 年收紧。这种背景就是美联储可以放松货币政策的原因（但幅度没有市场现在认为的那么大）

GMAA 预测：实际利率与潜在 GDP，%

图表 6：尽管前端出现创纪录的紧缩，但央行资产负债表将在相当长的一段时间内保持资产充裕

G4 央行资产负债表占 GDP 的百分比（美元加权）

迄今为止，我们的资产配置制度变革方法（包括短期、拥有抵押品以及提高资本结构）对我们很有帮助。事实上，这在很大程度上是一种对我们有利的单向交易。然而，买家在 2024 年要小心：明年将会有所不同，原因有两个。首先，我们对增长的看法一致高于共识（欧洲除外），而对通胀的看法一致低于共识（日本除外）。此外，变化率也很重要，我们的模型显示，至少在 2024 年前六个月，同比通胀率会较低（图表 7）。此外，我们认为 2024 年名义增长可能会放缓（我们的基本预测实际上是下半年出现温和衰退），商品通胀可能为负，如图表 8 所示。与此同时，我们认为失业率将会上升，随着美联储最终在短期利率上调，长期利率应该会进一步上涨。因此，我们的妙语是，从战术角度来看，固定收益工具可能会继续受益于 2024 年上半年的通货紧缩冲动，这对美国的短期投资者来说可能很有吸引力

图表 7：我们的 CPI 模型在 2024 年年中左右开始趋于平稳

核心 CPI 领先指标，%

图表 8：核心商品将在 2024 年出现通货紧缩，而核心服务将开始放缓

Core Goods and Services Inflation, 2020-2024e

但是，我们认为这种通胀趋势定位是暂时的，我们不想将周期性与长期性混淆。对于长期投资者而言，我们仍然相信，本周期通胀将出现“更高的静息心率”，这是对推动我们的制度变革理论的供给方因素的称赞，这需要对宏观和资产配置采取不同的方法，包括增持基础设施、能源、资产型金融和房地产信贷等基于抵押品的现金流头寸。

同时，在传统 60/40 的股权方面，我们还认为，在我们的总体预期回报率下降的情况下，基于控制权的私募股权投资可能会发挥更大、更重要的作用，帮助创造更高的回报（请参阅第四节，其中我们讨论了预期回报率以及制度变革：私募股权在“传统”投资组合中的作用)。我们的想法的关键是，尽管资本成本较高，但如果我们的宏观经济预测正确，拥有具有运营改进机会的控制头寸可以大幅提高被动指数的表现。确实，历史站在我们这一边；如图表 9 所示，当公开市场恢复到较为温和的回报水平时，非流动性溢价的价值就会增加。现在不是看空私募股权的时候，而是现在。相反，实际上是在 2021 年底和 2022 年初，当时我们认为，在创纪录的低利率情况下，一些以增长为导向的私募股权投资者相对于趋势过度部署了资本（并且在许多情况下没有进行对冲）。

图表 9：当公开股票市场波动性最高时，私募股权的超额回报最大。我们将在更加严峻的市场中私募股权的这些更好的业绩与运营改进和更好的进入价格联系起来。

公开市场回报制度下美国私募股权相对于标准普尔 500 指数的平均 3 年年化超额总回报

图表 10：私募股权投资的部署节奏非常重要。我们认为，谨慎的时机是 2022 年下半年，而不是 2024 年

美国收购交易活动、十亿美元和交易数量

最后，我们非常喜欢信贷市场中的灵活资本。从绝对值来看，收益率处于有吸引力的水平，高收益等大型流动性市场的债务质量更高，周期性的错位正在创造充足的机会来进出各种信贷产品。此外，随着经济增长放缓，资产类别内部和资产类别之间的分散往往会增加，与过去量化宽松“人为压制”利率的制度相比，这种背景往往有利于更灵活的资本。

图表 11：排除大盘股增长，分散和绝对估值在全球股票市场的许多部分仍然具有吸引力

跨资产估值百分位，相对于 20 年平均值，%

图表 12：目前，信贷的多个部分对于以总回报为导向的投资者来说似乎很有吸引力

过去 10 年到期收益率

相比之下，我们对多元化投资组合中“无风险”政府债券作为可靠减震器的作用保持长期谨慎。 If we are right, then we think that the ‘40%’ segment of the 60/40 portfolio probably contains too much government debt. As a result, we think investors who are following this allocation plan may want to use any cyclical rally from today’s levels to lighten up. The reality is that governments, more so than corporations and individuals, are now more heavily indebted.此外，在美联储及其网络中的大多数银行拥有数万亿美元尚未实现损失的债券之际，仍有大量供应进入市场（尽管有相当大的赤字）。 As such, if bond prices do rally more than we expect, then these interested parties become natural sellers, we believe.我们还请记住，即使在最近债券上涨的情况下，股票/债券的相关性仍然相当高，这验证了我们的论点，即在我们设想的制度中，债券不是投资组合减震器。

图表 13：自 2022 年 10 月的低点以来，我们现在距离牛市复苏仅 14 个月。我们相信坚持到底

回撤 >25% 后标准普尔 500 指数价格回报中位数（基于 1940 年以来的回撤）

图表 14：2024 年央行紧缩政策应该不会成为问题

共识：加息/降息的央行百分比

我们该何去何从？我们的妙语是，尽管我们周围充满了各种逆流，但在考虑 2024 年全球宏观和资产配置偏好时，我们仍然对风险承受能力采取“半杯半满”的态度。因此，尽管目前价格存在很多乐观情绪，但我们仍然关注以下有利因素：

1. 我们仍然认为股票熊市实际上已于 2022 年 10 月结束，尽管有很多考虑因素，但在标准普尔 500 指数下跌 25% 后，回报率往往高于平均水平。人们可以在图表 13 中看到这一点。这不仅仅是历史站在我们这一边。不同的是，央行的资产负债表仍接近历史最高水平，这使得它们能够在压力时期充当重要的减震器。因此，尽管世界许多地区货币供应量出现负增长，但系统内仍有大量货币。我们认为，这种看涨的现实在很大程度上仍被市场参与者低估，并有助于支撑资产价格。我们可以在图表 6 中看到这一点，它表明相对于之前的周期仍有更大的缓冲。

2. 如下文所述，尽管我们预测 2024 年名义 GDP 会大幅放缓，但我们认为该周期的盈利已在 2023 年第二季度触底。请参阅我们的问题部分，但我们的研究表明，随着名义 GDP 降温，每股收益可能会增加。与这一观点一致，我们的 KKR 周期指标（图表 30）表明我们接下来将从收缩转向早期周期复苏（尽管一路上会遇到一些坎坷），我们对此持积极态度。

3. 除政府债券外，新发行供应量仍接近历史低点。因此，对部分信贷和股票的技术出价仍然很有吸引力。可以肯定的是，我们担心某些再融资，但消费者已经偿还了他们的债务（尤其是拥有抵押贷款的优质消费者），而私人信贷已成为许多企业借款人更可行的解决方案。也许最重要的是，企业债务的大部分到期期限现已推迟到 2025 年至 2026 年，并且近期到期的大部分债务往往是较高等级的（例如，除了 IG 之外，近期到期需求最大的市场是欧洲 HY，该市场以高级 BB 为主）。

4. 我们还认为各国央行的紧缩政策即将结束。与这一观点一致，我们认为债券价格近期已触底。 2024 年的通货紧缩冲动只会在短期内对我们的论点有所帮助，尽管我们认为债券的反弹幅度不会像过去周期那样大。

5. 最后，我们在本周期投资的“半杯半满”方法也适用于我们的主题倾斜（重要的是，我们认为这些主题在通货紧缩或通货再膨胀环境中获胜）。尽管投资者感到惊愕和绝望，但地缘政治和宏观经济逆风的加剧实际上为愿意投资解决困扰全球经济挑战的分配者创造了重大机会。虽然图表 1 并不详尽，但它指出了我们正在寻找重要且引人注目的机遇的一些领域，这些领域需要数十亿美元的资本投资来克服在过去十年中并不持续的新的宏观经济和地缘政治阻力。

致谢
David McNellis、Aidan Corcoran、Paula Campbell Roberts、Racim Allouani、Changchun Hua、Kristopher Novell、Brian Leung、Deepali Bhargava、Rebecca Ramsey、Bola Okunade、Patrycja Koszykowska、Thibaud Monmirel、Asim Ali、Ezra Max、Miguel Montoya、Patrick Holt、Allen刘