yy易游中国集团有限公司 2025 年私人信贷：把握收益、风险和实际价值

私人信贷正在做的事情正是投资者在今年所希望的那样：提供强劲的浮动利率收益率，并充当市场波动的减震器。直接贷款和资产融资（ABF）都可以为投资者提供持续的、复利的合同收入。关税驱动的通胀动态的持续转变表明，企业成本可能会上升，特别是在依赖进口商品的行业，这凸显了信贷选择、多元化和主动风险管理的关键价值。

但有 1.7 万亿美元¹在短短五年内积累的私人信贷资产管理规模中，空间已变得越来越拥挤。随着干粉的堆积，投资者正确地问：信贷质量是否稳定？鉴于利差收紧，相对价值有多大吸引力？风险将如何演变？

为了减少噪音并帮助我们了解这一切的含义，我们与 KKR 私人信贷全球主管 Dan Pietrzak 进行了座谈，了解他对我们所处的位置、他正在关注的内容以及他认为可以从这里带来回报的看法。

让我们从波动性开始。它回来了。这对你的看法有何影响？

地缘政治紧张局势和美国政策迫在眉睫的不确定性显然更加敏感。这总是会让市场感到不安，并导致资本市场活动放缓。特朗普“解放日”关税宣布后股市大幅抛售，突显了突然的政策转变带来的情绪是多么脆弱。但这并不一定会转化为广泛的信贷问题。事实上，在最近的股票抛售中，信贷表现得特别好，而混乱往往为信贷投资者创造了机会。总体而言，我们对全球投资环境保持建设性态度，并且我们的投资组合迄今为止表现良好。

私人信贷在投资者的投资组合中可以发挥什么作用？

直接贷款之所以蓬勃发展，是因为它能够持续、长期地产生稳定的复利收入。这正是它仍然是核心投资组合主食的原因。不久前，浮动利率接近于零，回报几乎完全取决于贷款保证金。如今，投资者受益于较高的基本利率和相关利差，从而带来强劲的现金收益率和高级担保风险令人信服的全面回报。这使得投资者能够在不影响信用质量或降低风险范围的情况下获得丰厚的回报。我们还关注中高端市场，即 EBITDA 为 50-1.5 亿美元的公司，这些公司往往拥有更多杠杆，可以在困难时期扭转局面。在这样的环境下，我们努力确保向拥有重要竞争护城河的优质公司提供贷款。

虽然我们专注于直接贷款中的规模化公司，但 ABF 通过硬抵押品和不同的经济驱动因素提供了补充。您不是向企业提供贷款，而是以有形资产（汽车、设备、消费贷款）为抵押提供贷款。它具有独特的风险状况，并且是传统企业信贷的多元化工具。

许多人没有意识到，ABF 也是有担保的风险，由真实抵押品支持。在关税驱动的成本压力成为首要问题的时期，这一点尤其引人注目。传统的无担保信贷取决于盈利预测和现金流假设——两者都容易受到宏观变化的影响。相比之下，ABF 锚定于与清算价值相关的合同结构，而不是投机性增长模型。

随着利率下降，直接贷款利差出现。这是否影响了投资者对该资产类别的兴趣？

投资者对直接借贷的需求仍然很大。即使利差压缩，基本利率的提高也使得当今的总收益率极具吸引力——尤其是对于高级担保风险而言。如前所述，与全球金融危机 (GFC) 后的过去十年相比，如今投资者可以通过高级担保风险获得的现金收益更具吸引力。能够在无杠杆的基础上获得 10% 以上的总回报是很有吸引力的。事实上，许多投资者选择了杠杆形式的直接贷款，考虑到随着利差更广泛收紧，杠杆成本下降，这种形式的表现也同样出色。这种动态仍然使其有可能获得低十几岁的回报。复利的力量是真实的。

如果通货膨胀重新出现且利率逆转怎么办？

这是我们的不利情况。如果通货膨胀确实爆发，我们预计违约率会更高，特别是对于自由现金流已经紧张且公司应对负面影响的缓冲能力较小的杠杆公司。这是信贷资产选择最重要的地方。我们正在承保压力案例并密切关注周期性风险。如果情况确实发生变化，我们拥有快速反应的工具，包括专门的锻炼团队、投资组合监控和法律资源。我们通常也是唯一或主要贷款人，这使我们有能力积极管理任何问题。

随着直接贷款竞争的加剧，您如何看待保持投资组合的质量？

我们不怕放弃不符合我们条件的交易。归根结底，这是一个对借款人友好的市场，但这更多地反映了利差压缩，这是由于需求旺盛而供应不足造成的。到目前为止，我认为市场在维持抵押保护方面做得很好。

归根结底，私人信贷是一项存储业务。这不是交易——我们拥有这些贷款，直到我们得到偿还为止。因此，结构、文档和基本风险是我们的北极星。利差已经压缩，但我们普遍看到契约和安全方案仍然有效。我们正在倾向于这一学科。

您在 ABF 中哪里看到了空白？

ABF 带来的机遇是巨大的，目前价值超过 6 万亿美元，预计将超过 9 万亿美元，²使其规模超过银团贷款、高收益债券和直接贷款市场的总和。然而，它的资本仍然相对不足，尤其是在规模上。

随着全球资本市场的发展，银行正在重新评估资产负债表的使用情况，企业正在转向轻资产模式。这为像我们这样的长期资本提供者打开了大门。自 2022 年以来，我们已从银行那里收购了超过 300 亿美元的投资组合，重新定位其风险敞口，我们预计将继续保持积极的合作伙伴关系——无论是在交易合作还是风险转移交易方面。

另一个主要趋势是从重资本向轻资本的更广泛转变。公共市场是奖励轻资产企业我们正在实时看到这种情况的发生。大型企业越来越多地寻求出售资产并与长期资本提供商合作，而专业金融公司正在寻求规模化的战略资本来支持其下一阶段的增长。与此同时，机构需求正在上升——企业养老金正从股票转向收益率更高的私人投资级信贷，以寻求利差溢价和投资组合多元化。

并购呢？交易流终于回来了吗？

价格正在回升，但并未达到许多市场参与者在选举后预期的速度。干粉依然较多，投资者在推动变现，DPI数据依然低迷。但地缘政治头条新闻让一些全科医生保持观望。

我们确实认为活动将会增加——只是可能比人们希望的更加缓慢。

围绕私人信贷估值的透明度一直存在争论。你对此有何回应？

我们使用独立的第三方评估提供商（就像银行一样），我预计我们领域的大多数大型平台都会效仿。在加入 KKR 之前，我在银行工作了近二十年，我可以说私人信贷的流程同样稳健且管理良好。估值是基于最佳可用信息的时间点评估。如果某项资产在一个季度进行了合理标记，但在下一个季度面临信用事件，这并不意味着之前的标记存在缺陷。情况可能会很快发生变化（例如，关键客户流失），因此在得出结论之前了解事实非常重要。

参考文献
¹ Prequin 截至 2025 年 3 月 31 日。

²Integer Advisors 和 KKR Credit 研究估算基于截至 2024 年 3 月 31 日的最新可用数据，这些数据来自特定国家/地区的官方/贸易机构以及公司报告。代表由全球非银行机构发起和持有的、与家庭（包括抵押贷款）和商业信贷相关的私人金融资产。不包括证券化或出售给政府机构的贷款以及在资本市场或通过其他二级/银团渠道收购的资产。