yy易游app 多元化：推动全球房地产复苏的关键
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要点：
- 为什么选择房地产？它可以提高传统股票和债券投资组合的风险调整回报。
- 为什么现在选择房地产？过去 24 个月估值的急剧重置，加上坚实的基本面和良性的宏观环境，创造了一个有吸引力的切入点。
- 为什么房地产多元化？跨地域、资本堆栈和年份进行投资可以提高房地产投资组合的风险调整后回报。 房地产是一种与利率和经济活动挂钩的周期性资产类别，但当前下行周期的表现因房地产类型、地区和投资组合结构的不同而存在显着差异。我们认为，偏离近零利率政策将为未来风险资产回报率的进一步分散铺平道路。
- 多元化的最佳方式是什么？确定可能享有最具弹性的供需动态的多个主题，并通过不同的地理位置、产品类型和整个资本堆栈来表达这些主题。
- 交易量上升：全球交易活动正在增加，我们的投资渠道比以往任何时候都更加活跃。规模较大、资本充足的投资者可能最有能力参与经济复苏。
当前的房地产下跌周期是二战以来第二严重的，美国所有类型商业地产的价格比峰值平均下跌 22%。这也是最持久的低迷时期之一——持续了两年并且仍在持续，而在过去 50 年的低迷时期，市场平均只用了 1.7 年就触底（图表 1）。不过，潮流正在发生变化，世界各地都出现了有趣的投资机会。
图表 1：历史上房地产从高峰到低谷的下降
我们的观点是，测试版交易已经结束。低利率不再是风险资产价值的锚定，过去十年行之有效的方法在未来十年可能行不通。随着业绩分散性的增加，跨多元化曝光的主题方法将变得更加重要。
房地产及房地产内部多元化
房地产长期以来一直是传统股票和债券投资组合的重要分散投资工具，但全球配置还有其他好处。增加对房地产的广泛接触1历史上会降低股票和债券投资组合的波动性，以便投资者能够以较低的风险水平获得相同的回报（图表 2）。当房地产配置按地区多样化时，这种效果更加明显。投资美国房地产股票和信贷将带来过去 10 年来最高的绝对回报，但增加亚洲和欧洲的资产将带来更高的风险调整回报（图表 3）。
图表 2：将房地产添加到投资组合中可以以更低的风险获得相同的回报
图表 3：十年内的表现
走向全球现在比以往任何时候都更加重要。随着全球零利率（或负利率）政策的消失，各国央行已经退出了锚定资产价值的业务。我们认为，这导致资产按地区、主题和其他特征表现的分散性比过去几年更加严重。具体来说，我们认为美国的表现可能不会像过去那样主导世界其他地区，因为利率不再处于零下限，并且某些行业的供需动态正在发生变化。
要了解我们如何处理全球范围内的相对价值，重要的是要了解导致房地产回报差异的三个因素在不同地区之间的差异（图表 4）。
图表 4：房地产回报的三个关键驱动因素
了解回报的 3 个驱动因素如何影响全球配置
宏观经济状况
经济增长、财政政策、通货膨胀和利率可能对房地产回报产生直接影响。
总体而言，美国、欧洲、英国以及澳大利亚等一些亚太市场在过去几年中一直在同步发展。通胀上升和利率上升给房地产投资带来了挑战，导致估值大幅调整和交易放缓。然而，美国和欧洲之间的主要差异在于利率的绝对水平和未来降息的时机，欧洲央行 2024 年 6 月的降息以及调整的步伐就证明了这一点。与全球金融危机不同的是，欧洲在业主减记方面一直领先于美国。我们的内部观点是，欧洲的 GDP 增长将慢于美国，但较低的总体利率应该能更好地锚定未来的估值，并且复苏可能会比美国更快。
亚太地区经济体大部分没有经历西方经济体所经历的剧烈且有害的通货膨胀和利率变化（图表 5）。日本正在经历几十年来的首次通货膨胀，但环境仍然支持房地产投资。日本央行 7 月份将利率从基本为零（0-0.1%）提高到 0.25%。我们认为房地产市场应该能够吸收这次加息，特别是因为它们与通胀环境下租金增长的改善同时发生。
图表 5：世界各地的利率
基本供需条件
除了宏观背景外，特定行业和地区的供需平衡也是回报的强大驱动力。在评估基本面时，我们力求找出可能具有弹性长期需求的主题（例如全球人口老龄化时期的老年住房主题或欧洲和日本等旅游中心的酒店业主题），并将其与供应动态并列。
办公领域说明了主题如何在不同地区发挥不同的作用。受到相对较快的通勤时间、相对较小的居住空间以及高度重视面对面工作的文化的鼓励，亚太地区的员工迅速返回办公室。在美国，郊区员工经常面临较长的通勤时间并且拥有更大的居住空间，在家工作的情况更加根深蒂固。写字楼空置率反映了这一趋势（图表 6）：例如，韩国拥有全球最紧张的写字楼市场，空置率仅为 1%。在欧洲和美国，设施最多的最新办公楼和最好的社区以及……其他一切之间也存在着明显的分歧。总而言之，办公楼行业的挑战占据了各大媒体的头条新闻，但在部分国际市场，基本面依然强劲。
图表 6：办公室空置率因地区而异
资本注意事项
资本重组正在推动当今房地产市场的大部分变动。过去三年来，资金的可用性和成本一直是美国和欧洲房地产市场运作的主要考虑因素。由于监管、投资组合管理、流动性、投资者赎回和其他考虑因素，股权和债务资本的可用性已经发生变化。其结果是为债务和股权投资者带来了巨大的机遇。
在美国，银行约占商业房地产贷款的 50%，但由于现有房地产贷款（尤其是办公楼贷款）的监管压力和挑战，银行大幅缩减了贷款规模。虽然保险公司和非银行贷款机构更加积极，它们的规模还不足以弥补房地产资金的缺口.
贷款人能够在第一抵押贷款风险的初级部分中获得两位数的回报和两位数的收益率。对冲基金和其他私人资本等非传统贷款机构因此进入市场，自今年年初以来，我们看到房地产信贷利差收紧。然而，我们仍然看到房地产信贷整体上具有吸引力的绝对回报。
交易，交易，交易
该欧洲的房地产股票市场美国正处于一个关键的转折点。随着许多股权所有者面临越来越大的出售资产压力，我们看到更多机会以有吸引力的估值购买基本面强劲的行业的优质资产。虽然卖家愿意接受的价格和买家愿意支付的房产价格之间存在巨大差距，导致过去两年的交易量较低，但我们看到，随着卖家变得更加现实并更有动力出售，同时融资市场允许买家提高出价，这种差距正在缩小。
我们自己的渠道反映了这种转变：2024 年前六个月，我们在全球范围内完成或签订了 120 亿美元的房地产交易。在美国和欧洲，我们看到资本重组需求直接导致交易，包括房地产投资信托基金出售资产以获得流动性，以及开放式基金通过出售财产来管理赎回和流动性需求。在日本，股东激进主义正在推动上市公司寻找增加回报的方法，导致许多企业巨头出售非其业务核心的大量房地产资产。共同点是：交易是出于所有者释放资本用于其他用途的压力。拥有多个、灵活的规模化资本池的投资者可能最有能力利用我们今天看到的机会，这些机会发生在全球各地和整个资本堆栈中。
结论
我们的定量研究和经验都表明，在特定市场、主题上集中承担风险，甚至在特定时期内投入过多的投资者可能无法最大化其长期风险调整后回报潜力。如果说过去几年教会了我们什么的话，那就是专注于某一资产类别或直接投资于一组单项资产可能会让投资者容易受到与宏观条件、基本面或流动性相关的不可预见的挑战。我们认为，走向全球、投资股票和信贷、专注于具有坚实长期基本面的主题以及长期保持严格的投资方法，是在资产类别中寻找价值的更好方法，而不是高度集中的押注。
1 包括全球公共房地产投资信托基金、私募房地产股权和私募房地产债务
