2025 年初，我们将 Credit 的“iPhone 时刻”描述为向集成、简单性以及单一界面的力量统一市场复杂性的关键转变。我们还注意到，尽管进入 2025 年市场情绪依然乐观，但我们关注的是市场茶叶：地缘政治紧张局势加剧、财政赤字扩大、持续通胀压力和迫在眉睫的关税。当时，我们将这些信号视为未来可能更加复杂的环境的早期暗示，尽管广泛的市场共识倾向于动物精神的激增，推动市场走高。

很少有投资者预料到这些暗流（尤其是关税）会产生多大的破坏性。与此同时，在 KKR，我们越来越关注趋势可能发生变化的迹象。随着第一季度最后几天的临近，市场基调发生了变化。发行放缓，交易开始停滞，人们的注意力转向了“解放日”的预期揭晓。与此同时，我们继续应对对收益率的热切渴望、价差压缩和供应持续不足的问题。高质量和传奇作品之间日益加深的分歧变得越来越难以忽视。

在 2024 年下半年，我们强调了所谓的“非明显”市场，其分散性已经悄然在表面之下形成。其中一些反映了随之而来的滚动衰退的现实，不同的行业，例如消费品或媒体，在不同时期面临压力，造成贫富之间不平衡但不断扩大的差距。高质量 BB 正在向历史紧缩方向收紧，而 CCC 评级的信用额度开始扩大，但基本上没有受到关注。另外，如果我们不承认股市的繁荣，那就是失职了。股票估值上升，到 25 年第一季度，标准普尔 500 指数的预期市盈率约为 22 倍，按照历史标准来看，这被认为是昂贵的。在这种背景下，市场重组并非不可想象——可以说这是姗姗来迟的。

然后出现了转折：头条新闻转向关税——特别是针对中国的关税——直接影响包括苹果 iPhone 在内的广泛使用的消费品。这肯定是一种与我们引入时所设想的不同的破坏图片来源：“iPhone 时刻”上个季度——这个季度让它变得更加昂贵。提醒人们，市场隐喻常常与现实发生冲突。这一次，简化信贷界面的想法遇到了一个现实事实：即使是最具标志性的系统也可能面临政策和定价权风险。市场上一直存在的压力在利率上得到了释放。 10年期美国国债收益率飙升至1982年以来的最大五日涨幅，紧随其后的是30年期国债的大幅抛售。收益率飙升，流动性稀薄，一开始分散的信号变得更像是闪烁的警告灯。这很好地提醒了华盛顿特区稳定的美国国债市场所发挥的重要作用。

当我们回顾这个季度和 4 月的前几周时，这一时刻有一种似曾相识的感觉——有点像 2020 年 3 月的影子。不过，这次的不同之处在于催化剂、结构和反应。新冠疫情期间，市场确实感到震惊。整个世界都冻结了，几乎没有任何解决方案，这震惊了所有人。今天的波动性不一样。这是政策引发的反应，虽然按市值计算的波动非常剧烈，包括自金融危机（“GFC”）以来从未见过的 10% 日内波动，但结构性背景有所不同。我们对此有肌肉记忆和剧本，虽然风险仍然存在，但接下来需要发生什么是明确的。我们并不是在应对全球停摆，而是在适应全球风险重新调整。下降过程中没有什么是线性的。因此，我们正在深思熟虑地进行定位，以反思重新调整的风险环境。

这是我们的第二次演绎V 代表波动性，象征性点头我们以同一标题发布的 2020 年第一季度说明，事实证明这是一场持久且具有历史意义的政权更迭的开篇。自那时以来，市场经历了一系列宏观经济、地缘政治和结构性转变，扩大了资本获取渠道并重塑了其形式。地面移动了，护栏也移动了。那时，基本信用选择、多资产平台和灵活的投资组合构建已经从理论优势转变为基本的操作必需品。

我们问自己，就是这一刻确实V 代表波动性第二部分？也许是带着问号的。这种震惊并非普遍存在。地貌更加不平坦。但以它自己的方式，波动是真实存在的，它可能创造的机会也是真实存在的。我们认为，波动性不再是例外——它是市场环境的一个持续特征，投资者必须做好应对准备。尽管如此，在这种环境下，我们相信策略将战胜情绪，结构将战胜投机。正如约翰·邓普顿爵士恰当地指出的那样，“投资中最危险的四个词是：‘这次不一样。’”历史很少会完美重演，但往往会押韵，过去波动周期的经验教训对于应对接下来的情况仍然至关重要。

随着本季度的展开，我们今年早些时候讨论的许多主题继续发展，但出现了新的变化。在本报告中，我们反思了波动性如何以更有针对性的方式回归，信贷如何在不断变化的环境中坚守阵地，以及为什么跨平台和结构的导航能力对于实现真正多元化的投资组合比以往任何时候都更加重要。

考虑到这个框架，我们反思了本季度塑造我们观点的主题：