易游电竞 路上的感想：印度

我最近从印度回来，与 Henry Kravis 以及 Gaurav Trehan、Akshay Tanna、Hardik Shah 以及我们当地团队的许多其他人一起。我们覆盖了多个城市，与监管机构、首席执行官、政策制定者和投资组合经理进行了会面。这次旅行的主要收获是，鉴于我们深厚的本地专业知识以及有利的宏观顺风，我们看到了在私募股权、基础设施、气候和信贷特许经营领域部署资本并将其货币化的重大机会。

好消息是，当全球投资者再次将目光投向亚洲寻求增长和多元化之际，KKR 在印度的特许经营业务正在加速发展。几家投资银行最近进行的分析表明，全球投资者现在是多年来印度公开股票减持最严重的国家之一。相比之下，与我们交谈的许多大型全球配置者仍然大幅增持美国资产，通常增持了三到四个百分点。

然而，抵消作用是，孟买和德里的情绪明显比之前访问时更加平静，因为投资者和商界领袖在全球最大联邦制民主国家莫迪时代的改革议程下不断改善的长期背景下权衡近期的不确定性。当然，人们通常会担心更多的竞争、与特朗普政府相关的政策不确定性以及日益加剧的地缘政治紧张局势，但当地人今天关注的主要问题是人工智能，以及它对印度曾经蓬勃发展的 IT 外包服务业意味着什么，该行业仍然是印度皇冠上的明珠之一。数据开始反映出这种担忧：25-26 财年的前 9 个月，印度排名前 5 的 IT 公司缩减了招聘规模，仅净增加了​​ 17 名员工，远低于去年同期的 17,764 名净增员工。我们认为，这种向精简劳动力的转变可能标志着向自动化、人工智能支持的交付模式的转变比许多投资者预期的更快， 这一趋势最终可能会从 IT 领域蔓延到 邻近的服务业。与此同时，市场有 注意：印度股市表现最弱 自 1998 年以来 2025 年的表现，流入的 FDI 也有 在达到 600 亿美元左右的峰值后实现有意义的翻滚 2020 年。

毫不奇怪，人工智能和自动化开始重塑印度传统的员工动态，这表明收入增长与招聘越来越脱钩，尤其是在初级和中级员工中。这是一个有意义的改变。我们认为，这还意味着大型上市外包公司可能会成为更广泛的印度的不太可靠的代表 随着时间的推移经济。事实上，多个金融机构 实际上告诉我们他们正在进一步实现内部系统的自动化 比预期更快，并在内部引入更多尖端 IT 服务，以便他们能够专业化 通过内部利用人工智能更有效，而不是 像过去一样大规模外包。 在此背景下，我们的主要观察结果 行程如下：

1。消费仍然是增长引擎，但构成正在发生变化。

消费升级的故事依然存在，尤其是在医疗保健、金融服务和教育等高价值服务领域。 “体验”，特别是与体育和某些娱乐领域相关的体验，比“事物”的增长速度更快。自我们上次访问以来，关于富裕消费者支出更多的论文一直没有改变。什么有然而，变化在于，最近的政府数据表明，低收入消费者的表现比过去更好。相比之下，与我之前访问相比，部分中等收入人群的安全感较差。在工作保障不太确定、实际工资增长与名义生活费用增长不相称的情况下，该细分市场的部分人承担了债务。

2。 KKR 在印度的基础设施机遇仍然巨大。

KKR 的重点关注领域仍然是道路、可再生能源、物流和相关资产。有利的城市化趋势（印度为 35-40%，中国为 60% 以上）、差异化的政府支持（以及出售资产以增加收入和提高效率的需要）以及能源生产/传输的结构性需求的交叉点，都表明未来会有更多的顺风车，特别是对于那些能够带来运营改进角度的人来说。

有趣的是，机会集的增加发生在我们的调查工作显示大多数全球投资者仍然低估基础设施（尤其是亚洲）的时候。

3。尽管印度本土股市表现落后，但我们认为这种情况可能会在 2026 年下半年发生变化。

市场受到货币疲软、每股收益下降和人工智能担忧上升等综合因素的拖累。尽管如此，我们在结束这次旅行时认为，随着 2026 年的进展，情况可能会显着改善。财政冲动、健康的信贷创造以及退休储蓄者不断增加的资本市场参与度都表明来年的盈利势头会更好。因此，我们现在认为 2026 年该国的每股收益可能会增长到十几岁左右。

4。印度的私募市场活动已经成熟。

我们继续看到私募股权、基础设施和信贷领域出现了更加成熟的机会。控制交易活动更加活跃，本地资本市场更加深入，政策背景更加合作，本地企业领袖更加参与。与此同时，在基础设施方面，我们在德里的经历进一步表明，实现莫迪总统雄心勃勃的目标需要私营部门资本。最后，在私人信贷领域，机会集比我们在新冠疫情之前的非银行金融公司鼎盛时期看到的要严格得多。

5。现在的货币风险似乎比以前的制度更容易控制。我们现在预计印度卢比贬值幅度将低于过去。

如我们所示图表 14，未来的贬值速度应该会慢于我们在 2025 年观察到的情况，并且明显好于大约十年前的时期，当时印度因高油价和不利的补贴/税收组合而出现了更大的双赤字。换句话说，今天的外部脆弱性感觉比以前的压力时期要低。

6。本地制造业正在改善，但这个故事需要时间。

我们看到的更引人注目的机会不是在低价值、廉价的零部件制造领域，而是在化学品等领域，这些领域的当地需求强劲，经济也更可靠。我们还与一位创新企业家进行了交谈，他正在与希望满足高附加值工业设备产品不断增长的内部需求的美国公司合作。我们喜欢这种除了构建“中国+1”战略之外还满足不断增长的本地需求的战略。重要的是，在孟买举行的一次企业高管圆桌会议上，我们会见的许多商界领袖也强调了地方政府作为营商便利性的关键区别因素的重要性。例如，苹果显然在泰米尔纳德邦选择得很好，但一些全球跨国公司的经历则更为复杂，这凸显出当地的执行力仍然很重要.

7。人工智能是印度服务模式近期最大的波动因素。

正如中国一直是世界的制造商一样，印度一直是世界的服务出口国。总而言之，服务出口每年大约为 4000 亿美元，我们估计其中大约一半与 IT 服务直接相关，目前是该国石油进口总值的两倍多。人工智能肯定会迫使调整，很可能会出现一个就业增长低于预期的过渡期。也就是说，我们的实地对话表明，生态系统已经在适应，特别是通过全球能力中心（GCC），这些中心越来越多地招聘能够将领域专业知识与人工智能工具结合起来以推动差异化结果的领导者。在我们设想的世界中，人工智能将成为印度服务模式的升级，而不是结构性负面影响。想想看，印度最近在德里举行的 AI Impact Expo 上已经有 600 多家初创企业参加了。

8。政策继续支持私营部门增长。

我们认为政府在促进私营部门投资方面做得很扎实。展望未来，能源安全和可靠性（包括可再生能源和核电之间的平衡）、农业改革和资本支出是关键的关注领域（我们仍然看到太多公司的净债务头寸为股东创造了资产回报率 > 资产回报率的结果）。我们还认为，务实的市场改革，包括改变私有化的“排挤”规则和发展可转换市场，对于扩大印度对全球配置者的 TAM 非常有意义。

从更大的角度来看，我们给印度留下了两个结论。它们如下：

第 1 点：印度 10-11% 的强劲名义 GDP 背景不容低估，特别是对于那些在某个行业或公司周期性失宠时可以介入的投资者而言。如果通过经营杠杆，每股收益的增长速度可以快于名义GDP，并且倍数可以重新调整，那么相对于我访问的世界各地的其他国家，结构性上涨可能会相当显着。

图表 1：虽然 2025 年令人失望，但印度市场的结构性复合性比其他新兴市场好得多

股票市场指数 (2000年=100)

第 2 点：我们仍然相信，全球投资界现在才开始认识到我们在我们的报告中阐述的核心信息之一2026 年展望：高评级（摘要请参阅简介）：全球增长和一体化的下一阶段将由服务而非商品驱动。在一个供应链正在被重新思考、结构性关税更高、资本边际成本更高的世界中，“商品超级周期”变得更难重复。相比之下，在技术、不断增长的中产阶级消费以及对更高价值成果的需求的推动下，服务经济仍然具有可扩展性、可重复性，并且日益全球化。重要的是，与美国类似，印度也有与其消费升级相匹配的服务引擎。我们认为，这种结合是罕见的，这就是为什么印度仍然是全球资本最引人注目的长期目的地之一。

图表 5：印度的估值仍然较高……

印度的估值仍然较高......

图表 6：……但我们认为 2025 年是盈利增长周期的底部

MSCI 印度指数：NTM EPS 增长