简介
在 KKR，我们自 2017 年以来一直发布前瞻性资本市场假设，帮助投资者更仔细地思考资产配置、风险和长期投资组合构建。随着时间的推移，这些假设随着宏观经济和市场背景的有意义的变化而演变，包括趋势通胀上升、地缘政治不确定性加大，以及全球金融危机后大部分时间特征的异常支撑条件的转变。在本说明中，我们将更深入地研究我们最初在“高等级”（我们的）中发表的 CMA 分析。2026 年展望.
在我们长期的投资框架的基础上，Christian Olinger 与 KKR 宏观及资产配置和解决方案团队的成员一起，汇集了我们对公共和私人市场的预期回报、收益率、波动性、相关性和经理分散度的最新假设。目标是提供一套连贯的前瞻性输入，投资者可以使用它们来评估不同时间范围和风险状况的权衡、规模暴露和头寸投资组合。
我们认为，当今的投资环境与过去十年有很大不同。跨资产回报离散度已经缩小，起始估值不再那么宽容，传统的多元化投资也变得越来越不可靠。因此，业绩增量越来越多地由投资组合的构建方式驱动，而不仅仅是由投资组合所拥有的资产驱动。在此背景下，质量、选择性和实施纪律比以往任何时候都更加重要，私募市场作为多元化投资组合的核心构建模块发挥着越来越重要的作用。
以下关键数据和假设支撑了我们的资本市场假设：
- 5 年、10 年和 20 年范围内预期回报的期限结构。
- 按资产类别划分的长期预期收益率。
- 按资产类别划分的预期波动性，包括私募市场的已报告和未经平滑的视图。
- 跨资产相关性可帮助投资者评估我们假设下的多元化收益。
- 私募市场经理分散度，以量化经理选择的潜在影响。
我们的交互式数字体验可以帮助投资者探索这些假设，将预期回报与历史进行比较，了解它们在不同时期的变化情况，并使用我们的波动性和相关性估计来衡量风险和多元化。目标是提供一套清晰、实用的输入，投资者可以在自己的投资组合构建框架内使用这些输入，以在广泛的市场风险可能不太宽容的世界中追求增量回报并提高多元化。
图表 1：我们仍然认为未来五年的预期回报与过去五年相比将有很大不同
预期回报率与历史回报率，%
从 2020 年 10 月 31 日到 2025 年 10 月 31 日的过去 5 年回报率，以确保不同资产类别的一致性。截至 2025 年第二季度的私募市场。资料来源：彭博社、美国银行、Burgiss、Cambridge Associates、KKR 全球宏观和资产配置分析。
图表 2：与公开市场相比，私募市场的波动性水平提供了更高的回报
资产类别回报率和波动性预期
预期波动性基于具有指数权重和 6 年半衰期的季度数据。数据截至 2025 年 11 月 30 日。资料来源：彭博社、美国银行、Burgiss、Cambridge Associates、KKR 全球宏观和资产配置分析。
主要见解
上面的图表总结了我们的资本市场假设，下面的见解解释了这些假设对投资者意味着什么。总而言之，它们强调了正在重塑机会集并影响投资组合构建的结构性转变。
见解编号1
跨资产类别的机会正在缩小
跨资产回报离散度持续缩小，表现最好和最差的资产类别之间的差距目前为 7.4%，低于我们 2025 年年中更新中的 8.1% 和几年前的 9.1% (附件 1）。随着有效边界趋于平坦，增量回报不再是简单地拥有“正确”的资产类别，而是更多地涉及投资组合构建规则——如何确定风险敞口的规模、组合和多元化——以及管理者的选择。
见解编号2
起点不太宽容
公共市场估值仍然较高，信贷利差普遍收紧，收益率更接近长期公允价值，限制了固定收益价格驱动的上涨空间。虽然我们并不依赖于简单化的均值回归框架，但历史表明，初始估值的升高最终会影响远期回报，特别是一旦利率下降和生产率下降的有利因素消退。这种背景提高了选择性的门槛，并强化了对风险承担和补偿方式进行严格约束的必要性。
见解编号3
韧性更重要
在一个以较高的趋势通胀、持续的财政赤字和加剧的地缘政治紧张局势为特征的政权中，我们认为，今天的“质量”定价相对于公共股票和信贷的历史而言仅略有溢价（图表 3 和 4）。与此同时，我们看到股票与债券的相关性，特别是在某些发达市场，在结构上高于后全球金融危机时代，从而降低了债券作为持续多元化投资工具的可靠性。在此背景下，私募市场作为回报、多元化和通胀抵御能力来源的作用可能在投资组合设计中变得更加重要。
图表 3：在股票方面，买入优质全球股票的溢价已降至仅 17%...
相对估值：NTM 市盈率、MSCI AC 世界质量指数与 MSCI AC 世界
图表 4：……虽然相对信用利差与 2021 年一样压缩。因此，获得高等级贷款的成本相当低
相对估值：美国信用利差 BBB - AAA 级企业
图表 5：我们认为五年预期回报的前瞻性范围将会缩小
预期回报范围，%
将这些主题放在一起，投资组合的结果越来越受到故意倾斜、经理选择、承保纪律以及非流动性溢价的选择性使用的驱动。由于资产类别之间的分散性越来越窄，并且传统抵消的多样化程度越来越低，成功不再取决于广泛的市场敞口，而更多地取决于构建和执行的精确性。
固定收益
在固定收益领域，我们认为 10 年期美国国债收益率接近公允价值，这得益于中性利率结构性低于前几十年的水平，以及我们对通胀略高于美联储 2% 目标的预期。这个想法奠定了我们的长期观点 10 年期收益率约为 4%，远低于实际水平 出现于 20 世纪 80 年代和 90 年代，但明显高于 后全球金融危机时代的超低利率。也就是说，我们看到了好处 随着时间的推移，由于债务负担加重，收益率面临风险， 持续的财政赤字以及突发事件的可能性 高峰期资本流动中断 紧张。结合结构性较高的股票债券 相关性，国债震荡可能不太可靠 股本减少期间的吸收者。在信贷市场， 即使根据质量变化进行调整后，价差仍然很小。 虽然对收入的强劲结构性需求应该保持 利差小于长期平均水平，即风险回报 越来越倾向于提高质量（图表 6）。对于投资者 寻求增量收益，我们看到了更有吸引力的机会 在私人信贷领域，非流动性溢价仍然存在 令人信服且估值显得更加平衡。
图表 6：我们对美国财政部的 10 年预测相对于长期高点来说相当温和，但按照近期标准来看仍然偏高
10 年 UST，%
公共股票
在公开股票领域，我们预计未来五年美国和其他发达市场之间的分歧将越来越大。美国企业继续 从生产率提高和财政支持中受益 动态和有利的增长背景。然而， 即使经过会计处理，估值也越来越高 市场向更高的多元化行业转变 比如技术。与 20 世纪 90 年代末一样，投资者的乐观情绪 似乎正在上升，尤其是在人工智能领域 技术、工业和公用事业领域的推动者。 重要的是，我们认为长期 以下公司更有可能创造价值 将人工智能应用于他们的业务，而不仅仅是那些支持人工智能的业务。
我们量化这种乐观情绪的一种方法是检查市场中的未来增长预期。如今，标准普尔 500 指数当前市值所隐含的 10 年远期 EPS 复合年增长率接近 16%，而过去十年的大部分时间约为 8%，长期平均约为 11%。虽然仍低于 2000 年暗示的 21%，但我们认为这代表了未来增长预期的提高（图表 7）.
图表 7：乐观情绪高涨：标准普尔 500 指数 EPS 增长的隐含市场定价相对于历史水平有所上升，但仍低于科技泡沫
标准普尔 500 指数的市场隐含每股收益增长（基于 2 阶段 DDM）
虽然未来一到两年美国大盘股仍可能提供有吸引力的机会，但我们认为估值压力可能会影响长期回报。相比之下，日本和欧洲部分地区的起始估值更具吸引力，股息收益率更高，且更不易受到多重压缩的影响。日本尤其突出。持续进行的企业改革、改善资本配置以及取消交叉持股正在培育一种更加以利润为导向的企业文化。这些变化应该会支持超过欧洲的盈利增长，但以当地货币计算仍低于美国。总而言之，我们预计日本和欧洲的表现每年将超过美国约 1.4%（以当地货币计算），而美元疲软将进一步扩大全球投资者的这一优势（图表 8）.
图表 8：公共股票市场所有细分市场的多重收缩可能会削弱远期回报。然而，国际股市应受益于积极的货币顺风
公共股票未来五年预期回报分解
私募市场
在此背景下，私募市场可以代表一些最具吸引力的回报来源。私人 股权、房地产和基础设施仍然是我们的最高水平- 预期回报资产类别，由结构性支撑 顺风顺水，估值比公众更合理 市场同行。在私募股权领域，流动性不足 溢价仍然是超额回报的持久来源，并且 机会集越来越多地包含高质量 即将私有化或保持私有化的公司， 与我们现在看到的恶化形成鲜明对比 公共小型股股票的质量（图表 9）。与此同时， 房地产也大幅重新定价以反映更高的价格 费率，现在提供健康的资本化率和稳健的 NOI 增长， 以及随着时间的推移通货膨胀传导的可能性。 最后，基础设施继续受益于合同 通胀挂钩，对实际利率不太敏感，并且持续 政府预算有限的情况下对资本的需求。
图表 9：私募股权公司的 EBITDA 利润率高于上市小型股
私营和上市公司的 EBITDA 利润率，%
总而言之，这种环境需要采用不同的投资组合构建方法。我们认为贝塔的回报会减少，而经理阿尔法的重要性只会增加。此外，私募市场重新获得部分相对表现的潜力应该会显着提高；考虑到过去三年美国股市的复合增长率高达 22% 以上，这一说法并不那么大胆。正如我们在中所示图表 10，在我们设想的环境中，私募股权等资产类别的非流动性溢价的潜力应该会显着增长。
图表 10：当股票市场不太强劲时，私募股权往往表现出色。展望未来，我们现在预计公共股权回报将更加温和，这将有助于提高非流动性溢价的价值
公开市场回报制度下美国私募股权相对于标准普尔 500 指数的平均 3 年超额总回报
重要的是，我们预计不同资产类别的中值回报离散度会缩小，这一动态如图所示图表 11。正如我们之前提到的，我们还认为，无论是在公开市场（承担更多风险所带来的增量回报有限）还是在私募市场（管理人员技能和战略资产配置可以显着提高结果），质量都更为重要。展望未来，我们认为，未来五年将有利于那些能够通过注重质量、收获非流动性溢价以及为通胀结构性走高和地缘政治不确定性仍然较高的宏观制度定位投资组合来平衡韧性和回报的投资者。
图表 11：投资组合中表现最好和最差的资产之间的预期回报差异继续收紧
预期回报：最大 - 最小预期回报差异
结论
我们的底线：政权更迭提高绩效的途径正在发生重大变化。更平坦的有效边界、未来五年预期回报相对于过去五年已实现资产类别回报的更窄分散、以及不那么慷慨的起始估值，都表明需要采取更审慎的投资组合构建方法，即强调质量、深思熟虑地利用非流动性，并更多地依赖私募市场作为核心构建模块。
图表 12：管理人选择是私募市场结果的关键驱动因素，可以大幅增加高于平均管理人的价值
私募市场中经理人的历史性分散
我们认为，传统的股债关系现在在回撤方面提供的保护较少，而且地缘政治和财政风险的上升会周期性地扰乱市场。相反，我们认为投资者需要更多地依赖经理的选择（图表 12）、承保纪律以及跨地域和资产类别的战略倾斜，以获得可用的增量回报。如果做得正确，一个更加多元化的投资组合，将有弹性的公共风险敞口与私募股权、房地产、基础设施和私人信贷的有针对性的配置相结合，仍然可以带来有吸引力的、更重要的是更稳定的结果。因此，我们认为未来五年是资产配置、证券选择和主动风险管理更重要而不是更重要的时期，那些愿意采用更广泛、更灵活工具包的人将能够在我们仍然认为结构性通胀更高、波动更大的宏观制度下更好地复合资本。
图表 13：私人房地产、基础设施和私募股权预计短期和长期都会跑赢大盘
5 年和 20 年之间的预期回报差异
数据截至 2025 年 12 月 31 日。资料来源：彭博社、美国银行、Burgiss、Cambridge Associates、KKR 全球宏观和资产配置分析。
详细假设
表 1：KKR GMAA 资本市场假设，%
表 2：选择资产类别相关性
关于作者
亨利·麦克维
合伙人、全球宏观与资产配置主管兼 KKR 资产负债表首席信息官 全球宏观与资产配置 纽约
萨琳娜·戈尔
合伙人、KKR 解决方案全球负责人 KKR 解决方案 纽约
大卫·麦克内利斯
董事总经理、全球宏观联席主管、私募市场投资组合建设和多资产策略主管 全球宏观与资产配置 纽约
克里斯蒂安·奥林格
导演 KKR 解决方案 纽约注册订阅 KKR 的最新洞见
