yy易游 2024 年年中展望：机遇来临时

尽管政治不确定性加剧、地缘政治紧张局势加剧以及大宗商品价格波动，但我们仍然在全球宏观格局中看到了引人注目的投资机会。人工智能对电力的需求加速、全球供应链的重新定位、劳动生产率的提高和退休保障都代表了投资背后的重要宏观主题。我们仍然对技术背景感到鼓舞，因为股票和信贷的净发行量仍远低于趋势。然而，宏观和资产配置领域绝对不会一切如常，正如我们政权更迭论文需要采用不同的投资组合管理方法。为了建立在这一观点的基础上，我们进行了更多分析，以强调在投资组合中添加更多非传统资产的价值。事实上，与过去不同的是，今天投资组合的波动是由股债相关性驱动的，而不是单一资产的波动。重要的是，当今大多数首席信息官都没有在这种环境中进行投资。就需要重点关注的领域而言，我们认为当前的私募股权将是一个强劲的时期，尤其是与通过运营改进和/或企业剥离来创造价值相关的机会。与此同时，我们继续涉足实物资产的许多领域，包括房地产信贷、基础设施和资产融资。最后，我们看到机会信贷和资本解决方案的巨大潜力。在风险方面，我们认为较高的利率（尤其是在生产率下降的情况下）比较低的利率和较慢的盈利更具挑战性。我们也在密切关注就业趋势。我们的底线：机会来了，因为我们仍然认为当前的经济周期还会进一步运行，这一背景应该有利于长期投资者，尤其是那些有干粉的投资者，可以应对可能发生的不可避免的周期性混乱政权更迭.

我们经常被问到，尤其是在进入 2024 年下半年的时候，我们是否仍然相信全球配置者在部署机会方面仍处于半满状态，特别是在复杂性更高、通胀“粘性”以及长期利率更高的环境下。 （见2024 年的玻璃半满展望)。随着美国即将举行不确定的总统选举，以及世界各地正在举行的许多其他重要选举，当然有很多事情需要考虑。从更谨慎的角度来看，自 2023 年 12 月下旬以来，股市现在明显走高，信用利差现在急剧收紧，当时我们提出了这样的论点：投资者可能会后悔看到杯子是半空的。事实上，我们的 KKR 专有市场隐含违约模型表明，高收益利差目前的违约率约为 2%，而年初的违约率约为 3%，历史平均水平为 5.7%。

图表 1：股票市场经受住了大幅波动，享受到了一半的回报，然后在 2024 年上半年获得了一些回报……

各地区的股票表现，年初至今表现

图表 2：……虽然投资者对信贷前景也变得更加乐观，尤其是高收益

美国高收益隐含违约率，%

图表 3：风险资产对紧缩政策将会减少、宽松政策将会增多的想法做出了积极反应

共识预测：全球央行加息的百分比

图表 4：总体而言，我们的模型仍然偏向信用，但现在只是处于边缘状态

相对价值：股票与信贷、股票内部收益率与 HY YTW

然而，对于长期投资者来说，也许更重要的是，许多政治和社会的逆流正在越来越多地渗透到市场中。毫不奇怪，将社交媒体引入我们的政治进程会造成更多的不和谐。这种类型的破坏就像其他后工业革命一样，技术变革带来了社会和政治动荡时期。正如我们的同事 Ken Mehlman 所解释的那样，正如 1440 年左右印刷机的发明带来了多年的政治、宗教、社会和科学混乱一样，互联网和社交媒体的结合是一个“古腾堡 2”时刻，它已经产生并预示着类似的混乱。

与此同时，围绕移民和不平等的复杂问题也在整个西方世界引发了紧张的辩论，似乎越来越将左派和右派推得更远。完整讨论见第四节问题#3，但即将到来的美国总统选举只会让我们更加确信，考虑到关税的威胁和安全支出的需要，特朗普或拜登政府的政策可能会维持通胀倾向（这进一步加剧不和谐），从而导致比平常更广泛的赤字日益“正常化”。最后，全球范围内的大国竞争在最近几个季度显着加剧。因此，在几乎所有情况下，投资者都应该预计未来几年贸易和资本流动会出现更多壁垒。我们集体思考的关键是，对“本土经济”的日益关注是后疫情、后乌克兰的全球现象，无论大多数国家的选举结果如何，这种现象都可能持续下去。

图表 5：经过两年的周期末期和收缩期，我们专有的 KKR 周期指标即将进入周期早期阶段

KKR 周期指标（1990 年至今，Z 分数）

图表 6：我们认为，在其他行业积极的运营杠杆和利润增长的推动下，未来几个季度的盈利增长将超越巨型资本技术，并变得更加平衡

标准普尔 500 股每股收益增长分解

图表 7：生产力和/或央行干预推动股市长期表现出色……

图表 8：...展望未来，我们的论点是生产力将再次加速，这对资本市场非常有利

美国年劳动生产率增长率，%

从积极的一面来看，正如我们的模型一段时间以来所显示的那样，增长和收益的表现都好于名义 GDP 增长较高环境下的共识预期。诚然，美国消费者并未像新冠疫情后那样推动需求大幅增长，但失业率仍保持在低水平（图表 10），库存受到控制，住房活动正在稳定。此外，我们还看到科技行业主导了大规模的资本支出周期（图表 9）。我们的观点是，与 20 世纪 90 年代的互联网繁荣（以及 2000 年之前的相应经济稳健增长时期）类似，人工智能的繁荣将推动资本支出持续上升，然后才真正反映在企业盈利结果中。不过，我们所说的隐含的是，最近生产力的持续飙升实际上是在人工智能的好处大规模实现之前发生的，这进一步强调了我们的观点，即企业部门可能会享受长尾盈利复兴。但重要的是，与 20 多年前的互联网泡沫不同，为本周期的支出融资的公司拥有防弹的资产负债表、较低的资本成本和更加统一的市场。

展望未来，我们还想发出另一个积极信号：企业盈利增长开始扩大到科技行业以外的领域。人们可以在中看到这一点图表 6。我们认为，这种广度的增加应该会在流动性股票市场中创造出更加平衡的基调。此外，技术前景仍然相当引人注目，但两者都缺乏净股权和公司债券发行 (图表 11)，这通常预示着回报良好（图表 12），特别是在私募股权领域。

图表 9：The Magnificent 7 将 61% 的运营自由现金流重新投资到资本支出和研发中。它们现在也占总资本支出的近 20%       

2024 年 Tech Magnificent 7 资本支出与美国科技设备、软件和研发总额（十亿美元）相比

图表 10：我们认为就业环境比全球金融危机后更接近 20 世纪 90 年代

美国历史性失业和复苏轨迹

与此同时，我们认为许多投资者实际上仍然低估了目标配置，包括在大多数央行完成加息时持有过多现金（图表 3）。我们在家族办公室内开展专有调查工作（请参阅响亮而清晰) 和保险（请参阅义无反顾) 细分市场支持这一观点，而个人投资者市场的货币市场/现金余额相对于趋势也相当高。

图表 11：我们的流动性指标仍在从接近谷底的水平恢复

过去 12 个月资本市场流动性占 GDP 的百分比（IPO、高收益债券、杠杆贷款发行）

图表 12：私募股权在低流动性环境下的表现往往优于公开市场

1997 年至 2023 年各流动性制度下私募股权的表现优异

然而，在这种独特的宏观经济背景下，我们仍然认为，作为投资者，我们正在经历政权更迭。我们最初的论点仍然有四个支柱：持续的财政刺激、加剧的地缘政治、混乱的能源转型和更高的工资粘性（主要是由于缺乏熟练工人）。如果我们是对的，那么全球配置者和宏观投资者需要从不同的角度看待他们的投资组合。特别是，我们认为资产类别更加多元化以及减少对全球主权债券的依赖是有必要的，特别是考虑到股票和债券之间的相关性已明显转为正（图表 14）.

图表 13：虽然通胀应该继续降温，但我们认为它不会回到之前的水平。因此，我们维持我们的政权变革论点

低增长和高增长以及通货膨胀制度

那么，展望今年下半年、2025 年及以后，我们会走向何方？

致谢
David McNellis、Aidan Corcoran、Changchun Hua、Paula Campbell Roberts、Kristopher Novell、Brian Leung、Rebecca Ramsey、Tony Buckley、Bola Okunade、Rachel Li、Thibaud Monmirel、赵一帆、Ezra Max、Miguel Montoya、Asim Ali、Patrick Holt、Patrycja Koszykowska、 Koontze Jang, Allen Liu