yy易游中国集团有限公司 2025 年展望：杯子还有半满
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毫无疑问，我们生活在一个非常时期，人们对世界的看法发生了巨大的变化。一方面，许多国家人均GDP的增长、医疗保健领域的显着进步以及令人难以置信的技术发现都代表着有意义的积极势头。此外，资产价格飙升也大幅提升了净资产，尤其是对于那些大量投资于标准普尔 500 指数和房地产的人来说。然而，与此同时，许多全球公民，尤其是那些受到通货膨胀和/或军事冲突不利影响的人们，出现了一种截然不同的说法。全球各国政府都在努力应对不断膨胀的赤字，同时需要对基础设施、安全、劳动力发展和供应链需求进行巨额投资。许多国家面临着日益复杂的人口变化以及对“当权派”的政治不满，这是由数字赋权公民对既定机构的“公众反抗”所驱动的。此外，对于那些没有投资股票或房地产市场的人来说，“富人”和“穷人”之间的巨大鸿沟导致了创纪录的不平等程度。与此同时，随着我们从良性的全球化时期过渡到地缘政治紧张局势加剧的时期，经济安全和国家安全之间的传统区别变得越来越模糊。然而，尽管存在这些逆流，我们对 2025 年的投资前景仍然偏向积极。因此，利用我们 2024 年展望中的一句话，我们 2025 年的口号仍然是“杯子是半满的”。可以肯定的是，投资者应该预期未来的回报率会比 2024 年更低，波动性也会更大。不过，美国生产力走强、金融状况宽松、名义盈利增长强劲以及净发行量不足，这让我们相信，这个周期不仅没有结束，而且投资者在 2025 年可能会获得更多收益。同样重要的是，我们仍然看到几个大型投资主题，我们认为这些主题在未来 10 年内将需要数万亿美元的私人资本才能实现其目标。在此背景下，我们认为投资者的潜力归因于我们自上而下政权更迭产生高于平均水平回报的宏观论点仍然引人注目。
这是最好的时光；这是最糟糕的时期。”
我不太记得在弗吉尼亚州里士满圣克里斯托弗学校的高中英语课，但我确实记得读过两个城市的故事查尔斯·狄更斯著。这确实给我留下了深刻的印象。 “光明”与“黑暗”以及“希望”与“绝望”之间的对比最终揭示出事情往往并不像看上去的那样。
快进几十年，当今世界与这一背景相吻合。从积极的一面来看，我们生活在一个社会取得非凡进步的时代。全球医疗保健水平得到显着改善；我们现在清楚地看到更多切实的证据表明人工智能将导致技术/生产力周期的另一个积极拐点，许多新兴经济体的预期寿命和人均国内生产总值都在迅速上升。
图表 1：世界仍在城市化，支持人均 GDP 增长
2019 - 2024 年人均 GDP 变化%
图表 2：我们认为，除了生产力的飙升之外，强劲的财政冲动和低失业率是定义这一周期的两个关键因素
联邦预算赤字占 GDP 的百分比与失业率之间的差异，PPT
对于许多投资者来说，这也是资产价格上涨的时期，尤其是那些在投资组合中增持标普 500 指数的投资者。总而言之，到 2023 年底，美联储估计美国家庭总净资产已飙升至创纪录的 160 万亿美元以上，这主要是由强劲的房地产和股票市场推动的。从大多数标题指标来看，情况从未如此好过。
最重要的事情需要了解
异步恢复
我们现在生活在一个欧洲央行在本周期比美联储更早、更快地降息的世界，这种顺序以前从未发生过。与此同时，在亚洲，日本央行正在加息。与此同时，中国需要创造内需，以抵消通货紧缩趋势和美国2008年那样的重大去杠杆化周期。日本30年期债券的收益率现在超过了中国，而在欧洲，曾经饱受诟病的希腊现在的债券收益率基本上与法国持平。
更高的标准
与过去两年不同，美国年初更加激进的 GDP 和 EPS 增长预期将为 2025 年的“意外上涨”带来挑战并设定更高的标准。此外，本次美联储周期可能不会比以往那么鸽派。因此，期待美国和印度等大型内需经济体、西班牙等服务业经济体以及日本等注重企业改革的经济体表现出色。在这种背景下，我们认为现在的盈利增长比倍数扩张更重要。
货币市场是致命弱点
大多数投资者现在都关注不断飙升的 10 年期国债收益率。相比之下，我们更关注货币波动。关税战和严重的财政失衡可能会造成与最近周期不同的波动性冲击。
油
多年来我们第一次低于对近期前景的共识。具体来说，我们对 2025-26 年每桶 65 美元的预测目前略低于期货定价。然而，我们对 2027-28 年每桶 70-75 美元的长期预测仍远高于每桶 64 美元左右的期货水平。从更大的角度来看，随着人工智能的规模化，我们相信能源安全将与国家安全更加紧密地联系在一起。
生产力是关键
美国生产力正在飙升，收入和增长都得到提高。在这种情况放缓之前，我们认为这个循环将持续下去。然而，当经济放缓时，经济衰退将比普遍认为的更快、更严重。
政权更迭论文完好无损
最近世界各地的选举结果给我们的政权更迭论文的驱动因素包括更大的赤字、加剧的地缘政治、混乱的能源转型以及更严重的美国通胀。我们自上而下的框架表明回报更平坦，这可能需要不同的资本部署手册。
全球竞争加剧，新的增长动力
我们预计所有地区的经济和国家安全都会变得模糊，这可能会鼓励政治领导人寻找扩大投资的方法，包括增加储蓄、更多私营部门的参与以及注重降低资本成本。作为这一转型的一部分，我们看到印度、中东和东南亚其他地区出现了重要的增长市场。因此，我们认为亚洲内部贸易将继续加速。
然而，在表面之下，事情并不像看起来那么好，因为存在严重的不平衡。首先，考虑到上述净资产的激增主要集中在少数人手中，55岁以上的成年人现在控制着美国家庭总资产的69%，比2001年的约50%大幅上升。我们可以从图表8和图表39中看到这一点，它们强调了长尾量化宽松对资产价格升值的好处，对于那些在过去二十年里有幸拥有股票和房屋的资产所有者来说。总而言之，到 2023 年，美国 55 岁以上年龄组的家庭资产自 2001 年以来已增加 88 万亿美元，即增长 335%。这一数字也占该时期所有群体家庭资产总体增长总额的 77%。相比之下，同期40岁以下人口占总资产的份额实际上从12%下降到9%，而40-54岁人群的市场份额同期从37%下降到22%。
股票市场也存在明显的“有”与“无”分歧，标准普尔 500 指数相对于国际同业的表现明显优于“漂亮五十”或互联网时代。人们可以在图表 3 中看到这一三角洲的极端情况。因此，除了标普 500 指数表现出色之外，现实是只有一小部分人真正拥有表现出色的股票。事实上，以美国为例，最新的美联储消费者调查显示，到 2022 年，只有 21% 的美国家庭直接持有股票。
图表 3：在生产力的推动下，美国股市已成为全球主导的故事，我们预计这一趋势将在 2025 年持续存在
美国股票与全球股票的相对表现
图表 4：与过去不同，消费者和企业在本周期中并未过度杠杆化。相反，是政府杠杆率过高
债务收入比
同样，美国银行的消费者现金余额（我们发现它可以很好地代表美国消费者）也讲述了一个令人担忧的故事。图表 5 显示，自 2019 年以来，现金余额最低的消费者的储蓄下降了 7%。相比之下，同期银行整个客户群的平均现金余额足足增加了 32%，最富有的银行客户的增幅甚至更大，达到 37%。重要的是，这不仅仅是美国的现象。如图表 6 和图 7 所示，年龄组确实发挥了作用。尽管如此，现实情况是，越来越少的人持有全球金融资产总额的更大份额。从图表 7 中可以明显看出这种差距，因为它显示，只有 5800 万人，即世界总人口的 1.5%，控制着 192 万亿美元，即全球财富的近 48%。
图表 5：现金余额并不一致，因为收入最低的美国人感受到了通货膨胀的压力
按 Quitile 划分的存款和货币市场余额：自 2019 年以来的百分比变化
图表 6：我们在异步恢复中看到了不同的支出模式
各代人家庭可自由支配的卡支出，
年初至今，%
图表 7：不平等是一种全球现象。想想看，仅 1.5% 的人口就积累了全球 47.5% 的财富
世界不平等：按收入群体和资产所有权划分的人口份额比较
图表 8：净资产的最大份额现在由 55 岁以上的投资者拥有
按年龄划分的家庭资产负债表上的主要资产，万亿美元
因此，对于世界各地的许多人来说，“黑暗”和“绝望”是描述他们当前现实的更合适的形容词。这种观点在美国当然是正确的，在总统选举中，对生活成本的担忧（主要与通货膨胀有关）增强了选民对变革的渴望。这帮助特朗普当选总统，这是一个多世纪以来首次当选的总统在连任失败后东山再起（图表 9 和 10。）
图表 9：美国选民将特朗普总统视为变革的推动者
NBC 退出民意调查：我将谁视为“变革”候选人？
图表 10：我们将此与日益增长的经济不满联系起来，尤其是工薪阶层家庭
NBC 出口民意调查：与四年前相比，您家庭的财务状况，%
图表 11：疫情过后总体通胀率比之前周期高出 60%
美国按经济周期划分的总体通胀率，年化，%
图表 12：美国偿债负担的年度支出现已超过国防或医疗保险支出，也超过美国退伍军人、教育和交通支出的总和
CBO 2024 财年预算预测，十亿美元
从大局来看，如肯·梅尔曼和我在美国大选后进行了讨论，最近世界各地发生的事件给我们 KKR 一直关注的重大长期变化打上了感叹号。其中包括更多的政府支出、更具竞争力和波动性的地缘政治、混乱的能源转型以及粘性且不平衡的通胀趋势。从我们的角度来看，这四个驱动因素继续构成我们所描述的基础投资者的制度变革自新冠疫情爆发以来。
展望未来，我们相信特朗普总统对美国的愿景可能包括通过减少监管和减税来促进更快的增长和解决巨额赤字。这一愿景还强调更多地关注经济独立，包括有弹性的供应链和增加传统来源的当地能源产量，特别是考虑到人工智能驱动的能源需求激增——这是特朗普总统新团队的一个重要关注点。我们认为，在利息支出增加和群体经济差距扩大的情况下，平衡增长、放松管制和制定关税都需要考虑到通胀再度加速的可能性。
与此同时，在欧洲，德国的经济增长正在大幅放缓，而英国和法国的债券维护者正在努力控制巨额政府支出。事实上，为促进增长而进行的财政支出之争导致了现有政府的垮台，并引发了德国和法国的选举。与此同时，中国的情况也值得投资者关注。我们认为，中国制造业方式的转变——从2001年加入世贸组织时定义其世界制造商角色的消费品转向工业自动化和绿色经济——正在为投资于这些行业的企业创造一个充满挑战的环境。这种情况与本世纪初传统制造商面临的困境类似。换句话说，今天的工业制造商正在经历一种类似于 2001 年之后美国和欧洲的消费制造业所经历的不确定性。如果这方面有任何好消息，人们可能会说，这种额外的产能过剩更多的是通货紧缩，而不是衰退。
毫不奇怪，这些类型的“光明”与“黑暗”辩论也反映在我们的宏观数据中，这就是为什么我们坚持关于异步全球复苏的论点，其特点是经济体内部和之间的滚动复苏和滚动衰退。图表 13 中的周期指标模型说明了这一持续存在的现实。此外，正如我们在第二节中的全球/地区经济预测中详述的那样，我们预测 2025 年全球经济增长将再次出现不平衡。具体来说，我们将美国 GDP 预测从之前的 2.3% 上调至 2.5%，而市场普遍预期为 2.1%，同时我们将中国 2025 年 GDP 预测从 4.6% 下调至 4.4%，而市场普遍预期为 2.5%。共识为4.5%。对于欧洲，我们维持 0.8% 的预测，比市场预期 1.2% 低 40 个基点。毫无疑问，我们的全球经济前景无可否认地在美国和印度等国内主导型经济体与传统出口国之间存在分歧。
图表 13：我们的周期指标的 10 个子组成部分异常异步，并且分布在经济周期的所有四个阶段
KKR GMAA 专有周期指标
致谢
David McNellis、Aidan Corcoran、Changchun Hua、Kristopher Novell、Paula Campbell Roberts、Brian Leung、Rebecca Ramsey、Tony Buckley、Bola Okunade、Rachel Li、Thibaud Monmirel、赵一帆、Ezra Max、Miguel Montoya、Asim Ali、Patrick Holt、Patrycja Koszykowska、Coco曲、Koontze Jang、Allen Liu、Alexandre Caduc
