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尽管市场波动，但我们看到房地产信贷领域存在大量机会，并预计渠道将保持较高水平。
从投资的角度来看，我们认为当今市场环境的几个方面使这一时期的房地产信贷特别有吸引力。许多人在投资组合中使用信贷作为下行保护的来源，我们认为这个年份的定位相对较好。过去几年，房地产价值发生了重大调整，为买家和贷方提供了我们认为有吸引力的切入点。许多行业和市场的建筑活动也已放缓，这应该会创造有利的供需动态。从回报的角度来看，在长期较高的利率环境下，收益率预计将保持在较高水平。
不过，需要明确的是，我们将私人房地产信贷视为长期投资机会。市场上最大的贷款机构美国商业银行已经减少了总体风险敞口，为其他贷款机构填补了巨大的空白。由于更有效的资本处理，美国商业银行正在将其活动从直接发放转向通过仓库和贷中贷设施向其他贷方放贷。贷款竞争的减少通常会给贷款人带来更具吸引力的条款。从风险角度来看，实物资产抵押贷款可以提供投资组合的多元化和潜在的通胀对冲。与此同时，鉴于在情况变得充满挑战时吸收首次损失的巨大股权缓冲，信贷的防御性质创造了持久的长期机会。
以下是我们对当今房地产贷款市场的看法。
以有吸引力的收益向优质、位置优越的房产提供贷款的重大机会
进入 2025 年，我们预计房地产贷款机会的数量将继续增长 - 到目前为止，情况确实如此。今年迄今为止，我们的全球贷款渠道已两次达到高水位。第一次出现在 2025 年 2 月，这一交易量来自大规模再融资浪潮和交易活动增加的组合，因为在后疫情繁荣时期为融资收购而发放的贷款到期（图表 1 中所示的所谓到期墙）和交易活动的增加。
图表 1：成熟度墙
我们原本预计交易活动会继续加速，但 2025 年 4 月的“解放日”带来了一系列意想不到的新机会，使我们的渠道首次达到 420 亿美元。
关税相关的波动导致整体贷款利差扩大，SASB CMBS 发行实际上停止，许多房地产贷款人暂停定价风险，选择等待更多明朗后再引用新投资。我们迅速采取行动，为发现自己无法在 SASB CMBS 市场执行的借款人提供替代方案。我们特别关注大额贷款（通常超过 4 亿美元），这些贷款杠杆率较低，由长期增长行业（如多户住宅）内的优质、位置优越的资产作为担保，并由资本充足的机构借款人拥有。
缩放的数量就这么多私人房地产可以提供巨额贷款的贷款人，这些贷款通常会流向资本或银团市场。拥有足够大的资金池来处理这些贷款的贷款人通常可以因在所有时期提供流动性而获得溢价，特别是在市场波动加剧期间——考虑到基础房地产和赞助的质量，这是一个有吸引力的提议。
在风险加剧的环境中前进
解放日以来的几周内，市场开始趋于稳定，高质量信贷的利差已从最宽水平收紧（图表 2），因为最初因不确定性而停止定价风险的贷款机构已开始再次发放贷款。然而，贷款机构变得更加保守，青睐那些被视为最具防御性且借款人范围较小的行业。他们还关注业务计划更稳定、杠杆水平较低的贷款机会。此外，CMBS 市场虽然开放，但复苏速度较慢。因此，我们正在积极寻找机会来填补流动性缺口并采取我们创纪录的渠道。
图表 2：CMBS 定价
我们预计，未来不同风险范围内的资本成本将有更大的差异，并有机会通过承担计算出的风险来赚取溢价，例如在强势行业和租赁尚未完全完成的有吸引力的地点为优质房产提供贷款。在这种环境下，我们认为能够获得各种资本池和深厚的借款人关系的贷款人具有优势，因为他们有能力在整个风险回报范围内查看定价，并有可能利用更多的机会。
在我们自己的业务中，我们受益于我们的综合债务和股权平台提供的房地产市场的实时视角，以及我们其他资产类别的投资同事、我们的公共政策团队以及我们的全球宏观和资产配置团队的观点。鉴于有关当前市场波动的风险和潜在结果的所有信息，我们已将承保假设调整为更加保守。这意味着专注于我们最有信心的领域，包括多户住宅和工业地产，寻找高质量的借款人，并注意杠杆作用。我们为酒店业等周期性行业以及受全球贸易影响的市场（例如处理来自中国的货物的港口城市）设定了更高的贷款门槛。最后，我们正在利用与借款人的深厚关系，确保我们能够在各种市场环境中充当值得信赖的流动性提供者，并依靠我们的融资关系来获得有效的反向杠杆。
为什么选择房地产信贷？
如上所述，我们认为房地产信贷的防御性特征、有吸引力的当前收入、硬资产支持以及重大机会集意味着该资产类别可以在投资组合中发挥有益的作用。
投资房地产可以带来大量多样化的机会，而这些机会在最近一轮的市场波动中只会不断扩大。根据抵押贷款银行家协会的数据，仅美国私人房地产信贷市场就估计约为 4.8 万亿美元，仅比不包括金融债券的美国投资级公司债券市场低 4%（图表 3）。
图表 3：各种信贷市场中的未偿债务
房地产信贷也具有重要的防御性特征。我们通常以 60%-70% 的贷款价值 (LTV) 比率提供贷款，这提供了巨大的股本缓冲，能够在特定行业或财产面临困难时吸收损失。过去几年，LTV 的“价值”部分大幅下降，因为与大多数其他资产类别不同，房地产因利率上升而重新定价。事实上，大多数房地产目前的交易价格等于或低于重置成本。价格开始回升，但房地产信贷投资者仍然可以利用防御性切入点（图表 4 和 5）。此外，我们认为，与需求相比，多种类型房产的供应有限，应该会支撑未来的资产价值。由于欧洲和美国的融资成本以及劳动力和材料成本急剧上升，当关税受到影响时，建筑管道已经大幅下降。在欧洲，严格的规划制度也阻碍了新的建设。对新建筑的限制应该有利于现有资产，特别是在需求高的行业和市场。
图表 4：房地产估值仍显着低于历史估值
图表 5：商业地产价格指数 (CPI)
房地产信贷还提供了有吸引力的收入，鉴于长期较高的利率环境，这一趋势似乎将持续下去，而硬资产支持和主要的浮动利率贷款可以潜在地减轻通货膨胀和利率上升的侵蚀影响。另一个通胀缓解因素：从历史上看，房地产往往会随着时间的推移而升值，租金会定期重置以反映现行市场利率。最后，无论是与房地产股权、公开交易债券还是企业私人贷款并列，房地产信贷还可以发挥多元化的作用。
就未来的活动而言，我们预计房地产贷款需求将保持强劲。再融资应继续成为强劲趋势。在大流行期间利率较低时贷款的借款人仍面临着在利率较高的环境下贷款到期而价值缩水的情况。这些业主迫切需要出售或再融资。即使经济放缓，与借款人建立牢固关系、获得规模化和多样化资本以及良好声誉的贷款人未来也应该拥有大量机会。
结论
在当前环境下，贷方必须有选择性和谨慎。但是，尽管市场波动总是带来挑战，但也可以创造机会。我们正在积极寻求利用流动性中断的机会，并寻找能够提供有吸引力的绝对、相对和风险调整回报的机会。我们预计对房地产信贷的需求将保持较高水平，但最高质量、最低风险交易的竞争可能会加剧。
从投资者的角度来看，我们认为房地产信贷可能有助于通过基于抵押品的现金流来降低通胀风险，提供大量股权缓冲的安全性，并提供更高的当期收入。与大多数资产类别不同，房地产价值已经大幅重置，创造了以低于重置成本的大幅折扣提供优质房产贷款的机会。与此同时，许多行业的供应紧张，这应有助于保护战略行业和地点的现有资产的价值。我们正在密切关注市场，但预计 2025 年会很忙。
