易游电竞 欧洲信贷的弹性被低估

与普遍看法相反，当今欧洲是发达市场中结构最健全的信贷环境之一。作为一家公司，KKR 25 年来一直在该地区积极投资，积累了私募股权、实物资产和信贷方面的本地专业知识。从我们的角度来看，并购活动放缓和对贸易政策重新担忧（最近来自“解放日”关税大幅升级）等不利因素增加了更广泛的市场波动和不确定性，但似乎并未减缓该地区的发展势头。事实上，在最近的市场抛售中，欧洲高收益和杠杆贷款的表现优于美国同行。这种相对稳定的原因之一是欧洲市场中共同基金和 ETF 等日常流动性工具的比例较低，这有助于降低由流动性驱动的急剧回撤的风险，而这种风险可能是由散户较多的市场中的强制抛售引发的。值得注意的是，我们的私募股权同事最近已发布KKR 同意通过私有化交易从 EQT 手中收购 Karo Healthcare。虽然不是首次公开募股，但该交易反映了市场对优质欧洲资产的明确兴趣，并表明了尽管宏观经济存在不确定性但投资者的信心。同样重要的是预期的融资方式，可能会涉及直接贷款机构，突显出随着传统银行的风险偏好减弱，非银行资本提供者的作用日益增强。正如我的同事 Henry McVey 和 Aidan Corcoran 最近已注意到，欧洲正在经历一个重要的、“潜在关键”的经济时刻。 

这种相对强势是由结构性基本面支撑的。这种稳定性的一个关键驱动因素是该地区相对保守地使用杠杆，特别是在主权和企业层面。例如，德国即使在 2025 年初宣布了历史性的财政计划后，其债务与 GDP 的比率仍远低于美国。更广泛地说，欧洲主权国家表现出更严格的财政纪律，这为奖励审慎和长期价值创造的资本体系奠定了基调。

英国服务驱动型经济的韧性进一步增强了这些机会，尤其是在金融和专业服务等领域，事实证明，即使在关税相关不确定性再次出现的情况下，这些领域也具有相对的弹性。正如最近在“中强调的那样KKR：欧洲和中东之路的思考，“英国继续受益于作为全球领先服务出口国的地位，增强其竞争优势，并为相关资产支持贷款机会提供额外支持。

这种潜在的动态也转化为全球信贷市场。欧洲私人信贷交易往往表现出结构性较低的杠杆倍数——通常比美国同类交易低一到一倍半——反映了风险状况和贷款实践的地区差异。保守的背景进一步受到监管制度的影响，尤其是巴塞尔协议IV，预计该协议将对持有证券化或风险加权敞口的银行提出更严格的资本要求。与一些外国同行不同，欧洲监管机构迄今为止对推迟或淡化实施的兴趣有限。这些监管变化可能会加速银行对资本优化的关注——即使是风险较低的有担保资产。值得注意的是，随着银行盈利能力的提高，银行也表现出更大的意愿，采取果断措施，结构性地重塑其资产负债表，以提高股本回报率。 

随着银行继续远离某些资本密集型活动，能够灵活介入的非银行贷款机构处于有利位置，可以抓住更多机会以优惠条件提供融资。这种不断变化的监管背景，加上我们认为被低估的地区，强化了欧洲杠杆信贷、直接贷款、初级债务和其他结构性资本解决方案作为深思熟虑的投资组合构建的补充组成部分的日益重要的相关性。

比赛状态

2025 年初，整个欧洲的经济活动显着回升。在经历了平静的 2023 年和动荡的 2024 年之后，许多发起人和发行人带着新的灵感和紧迫感重返市场。催化剂很明显：更稳定的利率环境、改善的宏观经济情绪以及欧洲财政政策转向更具支持性。

随着资本变得更加可用以及各行业战略调整的加速，市场参与者再次变得积极参与收购、分拆和平台扩张。此外，美国和欧洲之间持续存在的估值差距进一步加剧了投资者倾向于通过私募和并购交易来获取最佳价值的论点。这将有助于交易流的复苏，并且已经产生了量身定制的信贷解决方案直接贷款人有能力提供。

图表 1：创纪录的估值差距：欧洲公开市场仍然为并购和公私合作活动提供有吸引力的目标

美国与欧洲的周期性调整市盈率

图表 2：德国政府目前预计未来几年的财政赤字将在 5-6% 的范围内

德国政府预算盈余/赤字，占 GDP 的百分比

市场成熟但效率低下

欧洲的信贷市场效率仍然低于美国，部分原因是银行体系更加分散，监管制度不同。这些结构性低效率往往会给直接贷款人带来定价溢价，尤其是在英镑和瑞典克朗等非欧元货币中。此外，欧洲以银行为中心的金融体系往往会让许多中型企业得不到传统贷款机构的服务。

此外，随着银行根据不断变化的监管环境重新调整资产负债表，信贷投资者越来越被视为以解决方案为导向的合作伙伴，包括银行本身，因其快速行动和构建定制解决方案的能力而受到重视。这些场景涵盖了各个领域，为那些具有深厚市场知识和资本结构上下投资能力的人创造了各种有趣的创始机会。

图表 3：世界资本与非资本密集型

美元价格回报指数为 100

许多上市公司正在通过证券化和资产剥离来剥离资本密集型资产，减少周期性或回报率较低的领域的风险敞口，转而寻求更可持续、更高利润的机会。这反过来又推动了市场上高质量资产的出现，而这些资产在历史上是无法获得的私人资本.

巴塞尔 IV 的实施引入了资本下限的概念以及对信贷风险的更保守的处理——即使对于高质量资产也是如此。一个明显的例子是汽车租赁行业，该行业在欧洲仍然主要由银行主导。尽管其历史表现强劲，但这些风险敞口的资本要求已大幅上升。这种转变促使银行旗下的租赁公司和原始设备制造商的自保金融部门重新评估如何平衡增长雄心与资本限制。因此，我们看到了有趣的趋势，以及私人资本提供商为该领域的企业提供创意融资解决方案的机会增加。

ABS 等传统工具可以提供资金多元化，但对缓解资本要求作用不大，因为发起人通常会保留标准结构（即租赁）中固有的大部分潜在经济风险。这极大地限制了它们作为资本和风险优化工具的有效性。所有这些都为私人信贷投资者打开了大门，他们拥有围绕特定资本和经济因素进行构建的专业知识，提供更好地适应不断变化的监管资本格局的解决方案。

虽然头条新闻经常关注地缘政治紧张局势、贸易不确定性或结构性改革，但我们认为欧洲的真实情况可能是其被低估的信贷弹性。最近的关税头条新闻可能会考验市场情绪，但欧洲的基本面仍然完好无损。相对保守的杠杆率、改善的基本面和新的市场动力相结合，为直接贷款、资本解决方案和基于抵押品的现金流投资创造了一个有吸引力的前景。对于在不断变化的全球环境中寻求一致性和回报的投资者来说，欧洲的平静实力值得仔细研究。