易游电竞 私人信贷在个人投资者的投资组合中可以发挥什么作用？

全球金融危机后，随着《巴塞尔协议 III》等新法规日益限制传统银行贷款，私人信贷首次成为主要资产类别。在过去的几年里，随着资本市场的波动和价值主张的扩大，这一资产类别现已成为投资者投资组合和借款人工具包中的永久固定资产。从历史上看，投资者能够在不牺牲信贷质量的情况下获得令人信服的非流动性溢价，而借款人则获得确定性、执行速度和量身定制的资本解决方案。今年，在关税不确定性加剧的情况下，私人信贷正在兑现提供强劲收益的价值主张，同时采取行动缓解市场波动。

但关于如何、何时以及是否将私人信贷纳入个人投资者投资组合的问题仍然存在，因此我们在本文中列出了一些基本原则，特别是考虑到当前市场的混乱：

• 什么是私人信贷 市场是如何演变的？
• 私人信贷仍然有吸引力吗？
• 私人信贷在投资者的投资组合中可以发挥什么作用？
• 对私人信贷风险/潜在泡沫的担忧是否合理？

1。 什么是私人信贷？

全球私人信贷管理资产在 2024 年激增至超过 1.7 万亿美元，预计到 2028 年将达到近 2.8 万亿美元（图表 1）。虽然这仍然只是 141 万亿美元的全球固定收益市场的一小部分，但该资产类别正在迅速获得吸引力。随着传统贷款机构（尤其是美国和欧洲）继续退出，这一格局正在扩大。随着投资者寻求多元化和稳定的回报，该资产类别的吸引力不断增强。凭借其通过直接贷款和资产融资 (ABF) 获得持续、复利和合同收入的潜力，私人信贷越来越被机构和个人投资者视为一种战略配置。

当大多数人听到“私人信贷”时，他们会想到非银行贷款机构直接向企业提供资金。首先，直接贷款有几个部分。高级直接贷款的核心是向中间市场公司提供高级担保贷款——通常是那些 EBITDA 为 50 至 1.5 亿美元的公司。这些私人贷款通常采用浮动利率，回报由基础利率和贷方可以控制的信用利差驱动，这反映了流动性不足和复杂性的溢价。在当今基本利率上升和资本供应紧张的环境下，这两种动态都向有利于投资者的方向倾斜。浮动利率资产也变得越来越有价值，在未来利率变动的不确定性中提供了对冲作用。即使利差有所压缩，较高的基本利率仍使总收益率保持吸引力，尤其是对于高级担保风险敞口。

重要的是，私人信贷的范围远远超出了直接贷款的范围。主要是固定利率策略（例如 ABF）代表了一个重要且不断增长的细分市场。 ABF 包括由多元化有形或金融资产池支持的广泛投资，这些资产产生经常性（通常是合同性）现金流。例如飞机租赁或消费贷款，其中基础抵押品具有内在价值。值得注意的是，实物资产的重置成本往往会随着通胀而上升，为投资者提供下行保护和自然的通胀对冲。

我们相信 ABF 背后的结构性推动因素是持久的。这个机会是巨大的——目前估计超过 6 万亿美元，预计将超过 9 万亿美元——比银团贷款、高收益债券和直接贷款市场的总和还要大。主要驱动因素是：上市公司越来越多地通过证券化和资产剥离来抛售资本密集型或回报率较低的资产，从而释放资产负债表，以专注于利润率较高的领域。这一趋势正在为私人市场投资者释放以前无法获得的高品质资产。

私人信贷的许多领域现在提供的收益率高于 10 年平均水平，尽管选择性和对质量的关注仍然至关重要。该资产类别提供了获得私募市场更高回报潜力的机会，同时仍受益于信贷投资者所看重的资本结构中的高级定位。在当今波动的利率环境中，投资者还具有灵活性——既可以接触直接贷款等浮动利率策略，也可以通过基于资产的融资获得大部分固定利率的机会。

图表 1：全球私人债务资产管理规模，十亿美元

全球私募债资产预计将继续创高

2。私人信贷仍然有吸引力吗？ 

2022 年通货膨胀和利率飙升时，私人信贷首次引起许多个人投资者的注意。银团市场基本上关闭，借款人纷纷涌向私人贷款机构作为替代方案。贷款人可能会非常挑剔，通过直接贷款和资产融资的高质量贷款获得可观的回报。 

今天，我们仍处于利率上升的时期，这是我们对未来 5 年高通胀和利率波动的看法的一部分。也就是说，我们去年确实看到了降息以及一定程度的利差压缩，我们的美国宏观团队预计，随着经济增长放缓，美联储今年将继续降低利率，但相对于近期历史，利率应该保持在较高水平。¹因此，今天直接贷款的总回报潜力看起来比三年前更好，因为投资者可以在不影响信贷标准或承担较高风险的情况下获得强劲的回报（现金收益率、有吸引力的总利差和绝对收益率）（参见问题 3）。基本利率和利差会随着时间的推移而变化，但私人信贷一直是长期稳定、复利收入的来源。总体而言，我们预计，与过去五年相比，在政策利率上升和传统银行继续面临资本紧张的资本紧张环境的推动下，私人信贷在未来五年将带来更强劲的回报。

与直接贷款一样，ABF 随着银行紧缩开支而增长。在这种情况下，策略往往能够直接获取优质贷款池例如，在全球金融危机和硅谷银行倒闭之后，银行纷纷撤资。对于想要专注于稳定、利润率更高的机会的公司来说，该资产类别也是一个引人注目的解决方案，例如PayPal 为其成功的“先买后付”计划寻找合作伙伴).

在动荡时期，我们的全球宏观和资产配置团队非常重视所谓的“基于抵押品的现金流”，这意味着投资者获得的收入通常由合同决定，并与具有内在价值的有形资产挂钩。资产融资符合这一要求，我们预计借款人和投资者对其的需求将继续上升。

3。私人信贷在投资者的投资组合中可以发挥什么作用？ 

相对于传统资产类别，私人信贷可以提供极具吸引力的收益、多元化和下行保护组合。直接贷款以其浮动利率结构，在不确定或波动的利率环境中提供了自然对冲。与此同时，ABF 通过其资产支持性质带来了额外的弹性，这得益于基础抵押品的有形价值和合同现金流，提供下行保护和通胀缓解。

我们为个人投资者提供的三种投资组合模型（请参阅 2025 年第二季度全球财富投资手册）考虑了三种不同的主要投资目标：创造收入、保留资本和提高回报。在所有这些方案中，我们建议分配给私人信贷的比例至少为 5%（提高回报），最高为 15%（创造收入）。²

这是因为私人信贷可以提供抵御波动的缓冲、令人信服的收益率、潜在的通胀对冲和多元化（图表 2）。让我们依次考虑一下这些好处。 

图表 2：全球指数代理及其通用资产类别属性

因子分析可以帮助投资者评估资产类别的权衡，为投资组合构建决策提供信息

波动性缓冲

我们认为私人信贷仍然是抵御波动的有力缓冲。不每天交易的市场不受公众情绪的驱动，从而减少了投资时机的压力。相反，直接贷款的回报很大程度上取决于利差和现行利率。在直接贷款和 ABF 中，合同协议决定投资者收到的优惠券。

从历史上看，直接贷款在市场调整期间的表现优于股票和信贷市场，同时承担的次级风险较小。在这个周期利率保持较高水平的时间较长的情况下，我们认为，对浮动利率债务及其创收部分进行一定程度的投资仍然是谨慎的做法。我们认为，流动性溢价可能会起到坚实的缓冲作用，以吸收增长或违约担忧，因为公共市场不太擅长驾驭。  自 2005 年第四季度以来，直接贷款产生了公开交易股票约 90% 的回报，而波动性不到四分之一（图表 3）。

图表 3：2022 年总回报率，%

非交易 BDC 在 2022 年表现良好，这是一个与利率飙升和经济衰退担忧相关的不确定性加剧的时期

产量和回报

与大多数私募市场资产类别一样，私人信贷提供稳定的收入来源以及比许多公开交易资产更高的回报溢价（图表 4）。政策利率似乎可能会在一段时间内保持较高水平，这应该会导致浮动利率、高级担保直接贷款资产获得理想的绝对收益率（图表 5）。总而言之，我们预计未来五年的直接贷款回报将与过去五年相当。 

图表 4：利差至到期日、直接贷款与 BSL Single B、基点

虽然由于近期市场波动而有所收窄，但 DL 非流动性溢价仍然强劲

图表 5：远期 SOFR 曲线，2025 年当前与 2024 年之前

较高的长期利率环境可以提高浮动利率收益率

尽管直接贷款在过去几年中吸引了最多的关注，但 ABF 的收益率看起来更具吸引力。

通胀对冲

直接贷款中的浮动利率可以明显对冲通货膨胀，但当价格上涨时，ABF 也可以发挥强化投资者投资组合的作用。如上所述，许多 ABF 贷款均以具有内在价值的有形资产为担保，而通货膨胀可能会增加这些基础资产的价值。

多元化

ABF 特别为投资者提供了一种将其投资组合的信贷部分多元化的方式，使其远离政府证券和企业风险，转向更广泛的经济。 ABF 贷款的资产差异很大：住宅抵押贷款、汽车贷款、公司应收账款、音乐版权等知识产权、火车车厢和租赁飞机。任何一种经济趋势都不可能同时以同样的方式冲击所有这些不同的资产。即使他们这样做了，许多子资产类别，例如住宅抵押贷款或汽车贷款，也由数百甚至数千笔个人贷款组成。

4。对私人信贷风险的担忧是否有道理？

有人认为私人信贷正处于泡沫之中，但我们看到了不同的情况。私募股权公司目前拥有约 1.6 万亿美元的干粉资金，而 2015 年约为 6,600 亿美元。随着这些资本的部署，对灵活融资的需求只会增长，而私人信贷对于满足这一需求至关重要。该资产类别的快速增长也引发了人们对私人信贷投资组合透明度甚至系统性风险潜力的质疑。虽然市场波动总是会带来更高的违约可能性，但我们认为经验丰富的私人信贷经理有办法管理这种风险，而且系统性风险可能比许多人意识到的要低。

每个信贷投资者的目标都有两个：第一，向看似不太可能违约的借款人提供贷款；第二，构建在违约情况下保留贷款人资本的贷款。私人信贷在这方面做得很好。事实上，过去两年该资产类别的平均违约率一直低于银团贷款和高收益债券。除了较低的违约率之外，直接贷款中更严格的契约历来也导致在违约情况下更高的资本回收率，从而导致总体损失率降低。

图表 6：违约率，%

从历史上看，直接贷款的违约率一直很低

图表 7：按行业划分的 LTM 默认值

杠杆贷款违约率在经济困难时期往往保持较低水平，并且与高收益贷款相比，按行业不同存在显着差异

我们认为市场演变的性质也有助于改善该资产类别的整体风险状况。从历史上看，借款人转向私人信贷是因为他们的信用状况将他们排除在银团市场之外，或者他们需要公开市场上无法提供的定制融资。现在情况已不再如此。全球金融危机以来银行的紧缩以及一些借款人对更快速度和灵活性的偏好，为私人信贷市场带来了规模更大、质量更高的借款人。

话虽如此，风险管理仍然至关重要。高利率环境的累积影响是资产配置者的重要考虑因素。我们认为最佳投资组合构建取决于投资者类型、风险状况和期限需求。在直接贷款中，我们的私人信贷团队倾向于关注中上层市场和大公司。从历史上看，这些企业比同行更具弹性（图表 8），并且契约违约率往往与规模成反比，其中规模较小的公司违约最多。规模较大的公司往往有更多选择来扭转业绩或寻求资本注入。 

图表 8：按 EBITDA 划分的平均私人信贷市场违约率

在 KKR，我们相信规模更大、市场领先的公司可以带来好处（和安全）

在 ABF，我们的团队还进行严格的尽职调查，详细了解资产的现金流状况，并对基础资产进行估值，以尝试确定各种情况下现金流的波动性以及回收潜力。举一个简单的例子，当我们的 ABF 团队评估消费信贷投资时，他们会寻找借款人信用评分和收入相对较高的贷款池。

贷款结构对于管理风险也至关重要。在直接贷款中，如果出现流动性问题，契约和其他合同条款可能变得非常重要。在资产融资中，交易结构通常是为每一项新投资而创建的，并取决于资产、现金流和相关风险的具体性质。拥有强大的发起和尽职团队的管理者将在降低投资组合风险方面具有优势。

基于这一点，我们认为，随着私人信贷的不断扩大以及对优质借款人的竞争加剧，管理人员的绩效将出现显着差异。特别是在直接贷款方面，过去几年中规模更大、更稳定的借款人的进入导致利差收窄，借款人也开始推迟契约纳入贷款以保护投资者。拥有规模化资本和良好业绩记录的大型管理公司可能最有能力应对这种竞争压力。 

结论

私人信贷是一个成熟的市场可以为投资者提供具有吸引力的稳定收益来源，且波动性低于股票。在长期较高的环境中，私人信贷的绝对收益率和非流动性溢价为个人投资者的投资组合提供了强有力的理由。在宏观经济高度不确定的情况下，我们还认为固定利率和浮动利率结构之间的平衡配置是明智的。该资产类别可以提供这种风险敞口，并且其在高利率和低利率环境下产生稳定收入的能力使该资产类别成为应对通胀压力的宝贵工具。但随着私人信贷成为借款人工具包中的永久固定资产，我们认为，在所有经济条件下均可获得的稳定收入、多元化收益和非流动性溢价使私人信贷成为一种引人注目的永久配置，可以帮助投资者实现其投资目标。

参考文献

¹ 事实上，在全球金融危机之后 14 年的大部分时间里，利率都接近于零。

² 对于说明性模型投资组合，我们使用 5-15%；实际分配取决于投资者的目标、风险承受能力和流动性需求。